市場正為「記憶體短缺」狂歡，但歷史告訴我們：稀缺從不是終局，而是架構重分配的起點。

當所有人都盯著HBM價格與產能爬坡時，真正的勝負早已轉移到另一條賽道 ~ 軟體優化、異構調度與邊緣分流。本文將帶你穿透週期表象，拆解記憶體背後的技術替代邏輯，並給出可執行的美股配置路徑。

❓為什麼會缺？不是「總量不夠」，而是「產能被抽走」

目前市場熱議的DRAM短缺，本質是HBM的產能排擠效應。1GB HBM3e消耗的晶圓面積與封裝工時，約等於2.5~3GB DDR5。當AI伺服器將DRAM佔比推至整體需求的60%以上時，傳統消費級與企業級記憶體自然被擠壓。這不是絕對的產能不足，而是資源分配的結構性重組。

❓為什麼廠商不敢瘋狂擴產？

三大原廠（Samsung、SK Hynix、Micron）經歷過2018與2022年的「擴產→崩盤→減產」教訓，當前資本紀律極度嚴格。新建HBM產線需18~24個月，且良率爬坡緩慢。遠水救不了近火，加上長鞭效應的隱患，讓原廠寧可維持價格溢價，也不願貿然擴充產能。

💡 投資啟示

短期內合約價仍有支撐，但這不是「長期結構性缺貨」，而是「供給剛性遇上需求集中」。一旦雲廠商資本支出放緩、或消費端因成本被迫降規（如16GB RAM退回8GB），價格反轉可能比市場預期更快。投資記憶體股，不能只看漲價，必須看懂「誰能跳出純週期博弈」。

⭐HBM成本高 / Quantization可行 / CXL打破孤島

面對記憶體瓶頸，產業有三條出路，但只有兩條具備長期可行性：

🔴 路徑一：硬力擴容（HBM） → ❌
持續堆疊更多層數、提升頻寬，但成本指數上升、良率難控、產能受限。屬於「治標不治本」，且高度依賴週期景氣。

🟢路徑二：軟體壓縮（Quantization） → ✅
透過降低精度、剪枝、動態加載，以少量準確度損失換取大幅記憶體節省。已是當前最成熟、最快落地的解法。

🟢路徑三：架構重塑（CPU/CXL） → ✅⭐
打破「顯存孤島」，讓CPU透過CXL協議動態調度系統記憶體給GPU使用，實現「記憶體池化」。這是未來3-5年最具顛覆性的方向，也是投資Alpha所在。

💡 投資啟示

不要只押注「賣記憶體的」，更要關注「重新定義記憶體如何使用」的玩家。CXL控制器、互連晶片、邊緣調度引擎，才是下一波價值轉移的核心。

⭐模型壓縮：軟體定義的「逃生術」

「多等幾秒，成本大幅下降。」這正是當前AI推理架構的商業邏輯。當硬體稀缺時，軟體優化反而加速創新。主流壓縮技術已從實驗室走向商用 :

❓壓縮 ≠ 需求消失，而是「效率重新分配」

模型壓縮不會讓記憶體沒用，而是讓同一塊記憶體能服務更多請求。當單卡能同時執行4個量化模型而非1個全精度模型時，系統吞吐量上升，但「單位請求的記憶體成本」斷崖式下降。這將直接衝擊雲端GPU租賃定價模型，並推動邊緣推理的商業化。

💡 投資啟示

硬體稀缺的終局，往往由軟體破解。關注能提供量化編譯器、推理優化框架、與記憶體管理中間件的公司。它們不受晶圓產能週期綁架，卻能享受AI普及的長尾紅利。

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公司先前指引（2026 年 1 月 Q4 財報時提供）：Q1 訂閱收入指引為 36.5~36.6 億美元，高於當時分析師預期。全年訂閱收入指引也優於共識，顯示管理層對成長仍有信心。

目前市場則圍繞「SaaS 估值重置 vs. AI 成長故事」展開。ServiceNow 基本面仍穩健（歷史成長 20%+），股價在財報前出現反彈（部分交易日上漲 5~7%），分析師多數維持「買入」或「優於大盤」評級，強調 AI 需求已開始顯現，但長期估值仍因 SaaS 板塊調整而受壓。

財報關鍵要點將為以下4點 :

1️⃣Now Assist ACV進展

• 2025年底：$6億美元

• 2026目標：$10億美元

• 若本季達$7.5–8億美元，將強化全年達標信心

2️⃣自主勞動力採用率

• 2月正式發布後，企業客戶反饋與續約率為重點

3️⃣毛利率壓力測試

• AI基礎設施成本是否持續侵蝕利潤率

• 管理層能否維持31.5%營運利潤率指引

4️⃣併購整合進度

• Moveworks（已完成）：貢獻約100bps營收成長

• Armis（預計H1 2026完成）：更新時間表與協同效應

歷史上 ServiceNow 連續多季超預期，市場普遍預期本次也會 beat，但重點會落在指引更新與 AI 轉化率。若指引維持強勁，全年 EPS 共識約 4.19 美元、營收約 159.9 億美元。Now Assist 等生成式 AI 產品的年度合約價值（ACV）已超過 6 億美元，分析師關注 Q1 是否能持續轉化為實際營收。cRPO 成長將預期維持雙位數成長，是投資人判斷未來能見度的關鍵。

⭐4月初至今的新聞⭐

🎈CEO Bill McDermott闡述「AI Control Tower」戰略

🎈榮獲G2 Spring 2026四項IT管理類別冠軍

🎈4月初，股價曾於單日大跌約 10.4%，受「SaaSpocalypse」、地緣政治緊張及聯邦預算緊縮影響，企業軟體板塊全面承壓。

🎈官方發布新聞稿《ServiceNow moves beyond the sidecar AI era》，宣布全產品線提供完整 AI-native 體驗，不再只是「旁掛式」AI，強調平台全面內建生成式 AI 功能。

🎈股價再度單日下跌8%至$89.81，受中東地緣風險+Anthropic新產品影響。

🎈Truist下調目標價至$125（原$175），維持Buy。

🎈Lakehouse Capital發文：「AI取代軟體」論調過度悲觀。

🎈官方將舉辦 ServiceNow Financial Analyst Day 2026，向投資人詳細說明 AI 策略與長期成長路徑。

🎈市場分析普遍認為財報將測試「SaaS末日論」是否成立。

3月17日知名做空機構渾水正式對Sofi提出做空報告。我將報告每一點分別拆開，一步步拆解。廢話不多說了，直接開始！！

他們把SoFi整個生意畫成一台永遠跑不完的健身跑步機：你越跑越快（高管賺錢），但其實原地踏步，股東的錢一直被消耗，最後又要發新股補洞……循環回去。

這張圖把渾水28頁報告濃縮成一個超可怕的循環，看完會讓人覺得SoFi像詐欺公司（這就是他們想讓你想的！）。
有惡性誇大嗎？ 有！把合法會計 + 成長公司正常稀釋，畫成「Enron 2.0」那麼黑。
真實情況？ SoFi確實有稀釋壓力、紙上利潤多、需要補資本，但它有銀行牌照、受Fed嚴管、會員數一直衝、壞帳率目前穩（不是6%）。不是跑步機，是「邊跑邊長肌肉」的年青人，只是跑得有點喘。

💥虛假會計 ：隱藏壞帳、操控折現率與虛假銷售。💥

SoFi 採用的是美國通用會計準則（GAAP）允許的「公允價值（Fair Value）」會計法。簡單來說，利率每天都在變，貸款的價值也會跟著變，SoFi 必須根據 SEC 的規定，定期重新估算這些貸款現在值多少錢。渾水所謂的「操控」，其實是 SoFi 根據市場利率做出的合法模型微調。這一切都要經過四大會計師事務所的嚴格審計，如果真的是「虛假會計」，會計師根本不敢簽字。

💥虛增利潤 (製造巨額的公允價值紙上利潤)💥

SoFi 財報上說賺了很多錢，但那些錢都是假的、只能看不能花的「紙上富貴」。但金融業本來就有「未實現損益」。 當 SoFi 放出一筆貸款，在還沒完全收回本金和利息之前，這筆資產在帳面上的增值本來就是「非現金」的。這不是 SoFi 發明的魔術，全美國的銀行在處理某些衍生性金融商品或貸款組合時，都會產生這種紙上利潤或虧損。渾水故意把這說成是 SoFi 獨有的騙局。

💥高管套現 (觸發基於 EBITDA 的巨額績效獎金)💥

高管們故意用前面兩步把利潤做高，就是為了讓自己的業績達標，領走天價獎金，然後把爛攤子留給散戶。如果管理層真的是為了套現落跑，他們現在應該在瘋狂賣股票。就在這份報告發布引發股價大跌的當天（2026年3月17日），SoFi CEO Anthony Noto 直接自掏腰包，拿了 50 萬美元現金去市場上買入自家股票。 一個準備「套現走人」的 CEO，絕對不可能拿真金白銀去接刀。

💥資本消耗 (紙上利潤無現金流，隱藏壞帳侵蝕資本)💥

因為賺的都是假錢，公司其實根本沒現金了，壞帳正在把公司的老本吃光。渾水把 SoFi 描繪成一家快要燒光現金的新創公司。但事實上，SoFi 是一家有聯邦銀行牌照的機構。他們真正的現金流來源是什麼？是散戶的存款！SoFi 擁有數百億美元的高質量、有直接存款設定（Direct Deposit）的客戶資金。這為他們提供了極其穩定且低成本的資金池，根本沒有所謂的「資金黑洞」。

💥股東稀釋 (不斷發行新股填補資金黑洞，隨後回到起點)💥

因為沒錢了，SoFi 只好一直印股票賣給散戶來換錢，導致散戶手上的股票越來越不值錢。早期 SoFi 確實會發行新股（或可轉債）來籌措擴張資金，這是所有科技公司必經的過程。但渾水刻意隱瞞了一個關鍵事實。SoFi 早已實現了 GAAP 的全面盈利。 當一家公司開始自己穩定賺錢時，對外部融資和發行新股的依賴就會大幅降低。這台所謂的「跑步機」早就被打破了。

個人貸款公允價值下調 -259M
學生貸款公允價值下調 -247M
LPB平台未記錄負債 -251M
資本化營銷費用剔除 -97M
虛假銷售利潤剔除 -95M

90% 的財務幻象是我看過的做空報告中最誇張失實的一次。
只要 SoFi 使用的合法會計準則能讓利潤變好看，渾水就全部把它扣掉，換成最極端、最悲觀的算法。渾水算出來的那個「1.03 億美元」真實 EBITDA，根本不是客觀事實，而是渾水為了配合自己「做空部位」所量身打造的數字。 如果一家正規銀行的財報可以這樣隨便被一家做空機構重新定義，那全美國的銀行都可以被說成是詐騙集團了。
他們用最壞假設（壞帳6.1%、債務全藏、銷售全假），強行砍到只剩1億。但公司用四大審計、監管批准的數字，業務真在長（會員爆增、存款低成本）。
EBITDA確實多多少少會有紙上成分（Fair Value多）、稀釋壓力大、需要資本，但不可能是90%假的。

老實說，如果當中有一半是成立的話，我們現在看到SoFi的股價應該是個位數了。

💥第一招：臨界點拋售💥

美國銀行法規規定，個人貸款如果 120 天都沒人還錢，就必須強制認列為「壞帳」。渾水指控 SoFi 為了不讓這個壞帳數字變難看，故意在第 115 天或 119 天，把這筆爛帳以「跳樓大拍賣」的價格（比如 1 塊錢只賣 8 分錢）賣給外面的討債公司。這樣一來，這筆錢就不算在「壞帳率」裡面了。

但公司自己在財報早就承認：如果不賣這些快壞貸款，沖銷率會從2.8%變成約4.4%（他們Q4財報親口說的）。這是銀行業界超正常操作（很多銀行都賣給專門收債公司），不是偷偷做。是真正合法、透明、經過審計。賣掉後公司少一點損失，但回收少（低價賣），風險其實已經轉移。不是藏，是真的賣掉。

💥第二招：表外停車場💥

渾水指控有些壞貸款根本沒沖銷，而是轉到「表外」（公司不併表）的VIE（一種特殊公司結構）。證據是「數學不可能」：從30天逾期轉成沖銷的比例，竟然超過100%！（例如Q1 2024高達162%）正常應該只有70%左右，超過100%就代表有些壞帳被藏在表外沒算進來。

銀行業的「逾期滾動率」計算非常複雜。為什麼會有超過 100% 的情況？可能因為有些貸款可能原本申請了「困難展期（修改還款計畫）」，後來又直接違約；又或者某些貸款根本沒經過 30 天逾期，就因為借款人直接宣告破產而瞬間變成壞帳。渾水這種外部人，拿著不完整的整體數據去算單一月份的滾動率，算出「大於 100%」就大喊造假，其實理據薄弱得很，令整份報告可信度進一步下調。

渾水用自己假設「70%轉壞率」來算，說超過就是藏債。但公司是銀行控股，受Fed和OCC嚴格監管，VIE結構要經過審計、符合GAAP規則（如果風險真的轉移，就不用併表）。渾水沒證據證明是「故意藏」，只是用公開數據推測「數學不可能」。公司有表外結構（正常用來擴大放貸），但所有披露在10-K和財報裡。壞帳率目前穩（全年降57基點），信用表現符合預期。不是Enron式藏債。

🤣渾水怎麼算出6.1%？（他們的數學）🤣

他們把公司報的2.89% (報率) + 1.66% (賣損失) + 1.22% (表外) + 0.37% (FV) ＝ 6.14%（他們說~6.1%）。還列了大表格（從2024開始轉變率突然爆表），說這證明從2024年起開始玩這招。

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廣告界巨頭 Publicis Groupe（全球最大的廣告與行銷服務集團之一）在對 TTD 進行審計後，正式建議其客戶停止使用 TTD 作為需求方平台（DSP）。

🟢背後原因：
審計發現 TTD 違反了雙方的「主服務協議」（MSA）。這通常涉及服務條款、透明度、費用結構或數據使用權限等合約細節。

🟢性質嚴重：
廣告代理商與技術平台之間的信任至關重要。陽獅集團掌握著大量品牌客戶的廣告預算，一旦建議停用，將直接威脅 TTD 的廣告流量來源。

受到以上消息影響，TTD再度急挫至當前的$24.81
我們先了解一下Publicis Groupe（陽獅集團）對TTD的影響。
Publicis 貢獻了 TTD 超過 10% 的營收。對於目前的磨擦，Publicis公佈了以下數點。

審計是獨立第三方做的，結論非常具體：

• 「improperly applied their DSP fee to other fees」

• 「automatically opted into paid features without documentation」

• 「did not provide information to validate media/data costs at cost without markup」

簡單說就是Publicis指控 TTD 違反了「主服務協議 (MSA)」，具體內容包括：

• 不當收費： 審計報告稱 TTD 將某些 DSP 費用誤導性地套用到其他項目中。

• 強制訂閱： 某些收費功能在未經客戶同意下被「自動勾選」。

• 數據不透明： Publicis稱 TTD 無法證明媒體和數據成本沒有被「二次加價」。

💥在商戰中，「事實」往往只是發動戰爭的「子彈」，而「動機」決定了何時開火。
審計由獨立第三方做，但審計的範圍是由委託人 Publicis 界定的。💥

如果 Publicis 要求審計師針對「合約中最模糊、最難達標」的條款進行地毯式搜索，再完美的平台也可能被揪出瑕疵。商業合約中，「違規」有輕重之分。通常小規模的溢收或數據延遲，會透過「退款 」或「修改條款」私下解決。Publicis 選擇直接「建議客戶停用」，代表他們認定這是重大違規 ，或是他們「談不了想要的結果」。

要了解往後的事，我們要先了解TTD目前的新產品Openads。歡迎看看我早前的文章。
Openads 文章

刀有兩面，以前的文章說明了，Openads會影響代理商的生存空間，而 Publicis 正正是受影響中的代表。當時我在文章的末段有以下展望描述。

Publicis Groupe（陽獅集團）就是SSP。而這場戰爭現在已經進入了「熱戰」階段。TTD 的護城河確實在蓋，但代理商們亦正試圖在護城河蓋好前，先燒掉地基。
Publicis 這次的「審計失敗」指控，本質上就是在挑戰 TTD 的規則。陽獅要求的透明度方式，其實是想拆解 TTD 的這層護城河，看清楚裡面是否有隱形成本。TTD 透過 OpenPath 繞過了許多中間環節。雖然 TTD 宣稱這能提高效率，但對於像 Publicis 這樣擁有自己數據平台（Epsilon）的巨頭來說，TTD 正在奪取對其「供應路徑」的控制權。

TTD 的CEO 在 Publicis 的翻臉後，極速作出回應。亦道出我以上的推測全屬正確方向。Jeff Green 直接點出 Publicis 「審計失敗」指控的荒謬之處：Publicis 要求查看的資料，超出了他們自己的範圍，牽涉到 TTD 其他客戶與媒體合作夥伴的機密帳單。TTD 為了保護其他人的商業機密而拒絕交出數據，卻被 Publicis 包裝成「TTD 不透明、審計不合格」。最後更反咬代理商一口，誰才是真正的不透明？Jeff Green 點出了代理商現在最大的痛點：套利與自營採購。傳統上，代理商會用極低的價格買下媒體版面，然後加價賣給自己的品牌客戶，從中賺取龐大的隱藏差價。Jeff Green 在暗示：Publicis 之所以翻臉，是因為 TTD 的平台太透明，讓 Publicis 無法再向品牌客戶隱瞞這些中間差價。暗指陽獅想把客戶推向 Google/Amazon 。他批評對手建議客戶將資金轉移到「更不透明的平台」。這指的就是 Google DV360 等圍牆花園。他以此提醒品牌客戶： Publicis 叫你們離開最透明的 TTD，去用那些根本看不到數據黑箱的平台，這合理嗎？

⭐懦夫博弈 ／ Game of Chicken⭐

這在商業策略上是一個標準的「懦夫博弈」。
雙方都有讓對方痛苦的武器，但也都有無法忽視的軟肋。
我們可以從以下三個維度來剖析：

1️⃣短期衝擊：Publicis 的「預算挾持」能力

很多品牌客戶是被綁在 Publicis 的生態系裡的。

• 合約綁定： 大型品牌通常與代理商簽署 1 到 3 年的全面合約（包含創意、媒體採購、數據分析等）。品牌不可能因為一個買廣告的工具（TTD）被禁用，就立刻與Publicis 解約，這牽涉到龐大的轉換成本。

• 短期業績流失： Publicis 身為 TTD 的大客戶，絕對有能力在短期內強制將部分預算轉移到其他平台，以此來「殺雞儆猴」。這就是為什麼市場對 TTD 的短期營收會有恐慌性預期。

2️⃣ Publicis 的軟肋：真的沒有完美的「替代品」

這是 Publicis 最大的弱點。如果他們不推薦客戶用 TTD，那他們能用什麼？目前市場上的選項都有致命缺陷：

1. 轉向 Google (DV360) 或 Amazon DSP： 這是把預算送給「圍牆花園」。代理商和品牌這幾年最怕的就是被 Google 和 Amazon 綁架。如果 Publicis 把預算都移過去，等於削弱了自己在開放網絡的談判籌碼，長期來看是飲鴆止渴。

2. 轉向其他獨立 DSP（如 Yahoo DSP, Viant 等）：這些平台的技術規模、精準度、尤其是 CTV 的庫存量，完全無法跟 TTD 抗衡。如果 Publicis 為了抵制 TTD 而改用次等工具，導致廣告轉換率下降，客戶最終還是會找 Publicis 算帳。

3. 強制推銷自家產品（Epsilon）： Publicis 可能會藉機推廣自家的數據與投放平台，但這存在嚴重的「球員兼裁判」利益衝突，品牌客戶對此通常非常警惕。

3️⃣最終裁決者：品牌主的態度

在這場風暴中，代理商和 TTD 只是中間人與工具，真正掏錢的是品牌主（如寶僑、可口可樂、迪士尼等）。

• 如果 TTD 的技術（尤其是 UID 2.0 和 OpenPath）真的能為品牌帶來更好、更透明的廣告效益，品牌主完全可以向 Publicis 施壓：「我們不在乎你們的 MSA 爭議，我的預算就是要指定投放在 TTD 上。」

• 代理商的本質是「服務業」，如果客戶強烈要求， Publicis 最終還是得妥協。

⭐小白總結與投資視角⭐

這場撕破臉大概率是一場為了重新談判利益分配的極限施壓。

Publicis 藉由公開抵制來逼迫 TTD 在未來的資料共享或分潤上讓步；而 TTD 則在賭Publicis 撐不了多久，因為沒有 TTD，Publicis 很難為頂級客戶交出漂亮的廣告績效。雙方如果在幾個月內達成某種新的妥協（例如 TTD 給予某些折衷的數據權限），這件事就會平息。

從投資角度來看： TTD 擁有實質的技術護城河（不可替代性），長線基本面並未被摧毀。但短線上，這種巨頭間的博弈會帶來極大的不確定性與股價波動。

代理商的恐懼： Publicis、WPP 等集團原本在這些交易路徑中可以賺取中間利潤或技術服務費。TTD 這樣做等於是「砸人飯碗」。WPP 和 Dentsu（電通）其實在幾週前已經悄悄退出 OpenPath，而 Publicis 這次則是選擇了最激烈的「全面封殺」。當拉遠距離再檢視一次，會發現 Publicis、WPP 等集團，過往的中間人角色會慢慢被邊緣化。今天手上還有很多品牌的卡在手，但慢慢這些卡會一張一張失去。這也是代理商恐懼的根源。

所以 Publicis 「撕破臉」的真正原因，是長期累積的供應鏈控制權 + 透明度權力爭奪已到臨界點，這次審計只是他們選擇的「正式武器」。
表面上是費用違規，但本質上不是「突然發現算錯帳」，而是 TTD 的商業模式（尤其是 OpenPath 延伸到 OpenAds 的買方主導透明化）讓代理商的「中間層價值」被根本威脅，Publicis 忍無可忍後用審計翻桌。Publicis 與 TTD 合作 4 年多，這些費用/開票問題如果真嚴重，早就該爆。審計「recently completed」，但 Dentsu + WPP 早在 2 月底～3 月初就悄悄退出 OpenPath，而且理由也一模一樣：「hidden fees、transparency issues、ad placement clarity 」。

RBC Capital 分析師直接點出：TTD 管理層把這次爭執描述為「ongoing negotiations involving differences of opinion... specifically regarding its OpenPath product’s role in addressing supply chain inefficiencies」。

簡單而言，這事早就刻在牆上，只是何時引爆。

最後我們看看事件後RBC Capital 的分析報告 ：

分析師 Matthew Swanson 的報告說明，機構投資者並未陷入恐慌，反而看透了 Publicis 的把戲：

• 維持「優於大盤 」評級： 目標價維持在 40.00 美元，對比報告中的現價，分析師認為有高達 58.7% 的潛在上漲空間。

• 定調為「商業談判」而非「基本面惡化」： 報告指出，管理層將此事視為「正在進行的談判」，起因正是 TTD 打擊代理商的自營採購，以及 OpenPath 動搖了供應鏈利益。

• 🔥 破局的關鍵數據：JBP 佔比超過 50%： 報告提到，聯合業務計畫（Joint Business Plans, 即 TTD 直接與品牌端簽署的合作合約）在 Q4 已經超過總業務的 50%，且潛在的訂單管道年增超過一倍。

  • 這意味著什麼？ TTD 已經成功繞過代理商，直接綁定了超過一半的最終金主（品牌方）。這使得 Publicis 的「抵制威脅」威力大幅減弱。如果品牌方自己直接跟 TTD 簽了約，Publicis 作為代理商就很難強制轉移這筆預算。

去年10月初，我寫過一篇文章的$LUMN，當時股價像吃了藥一樣，由$6一直狂升至11月初曾高見$12。不過持久力並沒有維持太久，最近又重回去年10月初的光景。正好提供了一個好的場景，到底去年我的想法現在怎樣了！？

去年的文章在此

從 2025 年 10 月到現在，Lumen 的轉型已從「豪賭」進入到「初步驗證」與「財務重組完成」的階段。目前狀況與去年文章內容的四個主要不同點：

1️⃣財務壓力的實質性緩解（最顯著的不同）

當時我提到公司仍有約 171 億美元債務，且融資難度高。但在 2026 年 2 月，情況發生了結構性改變：

• 債務大幅縮減： 隨著與 AT&T 的交易在 2026 年 2 月 2 日正式完成，Lumen 獲得了 48 億美元的淨收益並立即用於償還債務 。目前總債務已降至 130 億美元以下，相較於 2025 年初減少了超過 50 億美元 。

• 信用評級調升： 去年擔心的融資難度已大幅降低。2026 年 2 月下旬，穆迪、標準普爾與惠譽三大評級機構一致上調了信用評級，理由是槓桿率顯著改善且流動性增強 。

• 利息負擔減輕： 現金利息支出預計將從 2025 年的水平大幅下降約 45%，每年的利息支出將減少約 5 億美元 。

2️⃣ AI 合約規模與客戶陣容的擴大

當時我提到 Lumen 2025 年簽下了 85 億美元的合約，目前的數字已經顯著增長：

• 130 億美元里程碑： 截至 2026 年 2 月，Lumen 簽署的私有連結織物 (PCF) 合約總額已達到 130 億美元 。

• 新巨頭加入： 除了當時提到的 Microsoft 和 Meta，Lumen 在 2026 年初宣佈與Anthropic 達成重大合約，Anthropic 選擇 Lumen 來構建支撐其 Claude 模型訓練所需的高容量專用網絡 。這進一步強化了 Lumen 作為「AI 數據供應鏈」物理層的地位。

3️⃣ NaaS 平台轉向規模化運作

由 NaaS 剛起步，到目前已展現出強大的市場拉動力：

• 客戶數翻倍： Lumen 的 NaaS 客戶數在 2026 年 2 月正式突破 2,000 家，這比 2025 年 8 月的 1,000 家增加了一倍 。

• 技術平台升級： Lumen 推出了 Multi-Cloud Gateway (MCGW)，這是一個軟件定義的路由層，讓企業能更靈活地在不同雲端環境間移動 AI 數據 。這顯示 Lumen 正從「通道」快速演變為具備「智慧連結」能力的平台。

4️⃣市場估值與專業評價的轉向

去年10月初時分析師目標價約為 5.39 美元，而目前市場的看法已趨於樂觀：

• 目標價上調： 截至 2026 年 3 月，分析師的平均目標價已提升至約 7.50 美元至 7.81 美元 。

• 內部人信心： CEO Kate Johnson 的購買行動更具指標性。她在 2026 年 2 月以每股 6.35 美元的價格購入了 50 萬美元的股票，這是在債務重組完成後，管理層向市場發出的強烈看好訊號 。

• 股價表現： 雖然股價在 2025 年11月初衝高至 12 美元後回落，但目前在 6.60 美元至 7.00 美元區間建立了新的底部支撐，不再是 2024 年時那種瀕臨破產的 1 美元水平 。

總結對比

• 2025 年 10 月時的觀點： Lumen 是一個深陷債務危機、正在斷臂求生、前途未卜的傳統電信商（豪賭階段）。

• 2026 年 3 月的現實： Lumen 已經完成資產負債表修復，獲得主流評級機構認可，並手握 130 億美元 AI 基礎設施合約（驗證與執行階段）。

目前的關鍵風險： 市場現在最在意的是「營收確認的延遲」。雖然簽了 130 億美元合約，但多數是遞延營收，必須等光纖鋪設完成後才能入賬 。分析師預計真正的營收轉正（營收成長超過傳統業務衰退）要等到 2028 年 。現在的 Lumen 雖然仍有傳統業務萎縮的壓力，但財務上已不再是「可能隨時沈沒的老巨獸」，而是一家正在等待 AI 合約兌現成利潤的技術公司。

最後我送上由我將2025 Q4財報及2月底的Investment Day的報告簡報，再配上我的分析而成的簡報。你願意為2028的投資提早佈局嗎 ?

我們先看看2025年8月到12月底，Lumen 為了轉營跑得多快 ! !

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相信大家都知道Hims 與 Novo 又和好如初，當然下跪的一方是Hims.

2026 年 3 月 9 日 兩家公司於昨日早上發布聯合聲明及 SEC 公告，宣布達成戰略合作。Novo 已正式撤回針對 Hims 的專利侵權訴訟。Hims 平台將於本月晚些時候開始銷售 Novo 的原廠品牌藥，包括 Wegovy（針及口服）與 Ozempic（糖尿病藥）。
關鍵條件是Hims 承諾全面停止廣告宣傳複方GLP-1 藥物，僅在醫生判定為「臨床必需」的極少數情況下提供複方藥。

幾乎在同一時間，FDA的調查亦會告一段落，Hims在同一時間將緊急的危機全面解除。對Hims來說絕對是好事中的好事。

本篇主要是不少讀者希望我再對Hims再分析一下，平台及國際擴張以前我都說過很多次，所以本篇不會重覆說了。這次主要分析是將來GLP-1由複方改成廠藥的變化。

先從訂閱人數說起，在GLP-1最缺乏的時間，當時Hims憑著複方藥，客戶每個季度以20萬的水平增加，直到2025Q1後，人數增呈橫向發展，來到Q3-Q4兩季只增加了7萬客戶。比起高增長時的單季接近20萬人，下跌幅度高達75%。這次重新合作，會否將訂閱人數再次拉起來，答案是肯定的，但會否爆炸式增長，這就要看最終Hims的定價，以及對手如RO，會否進行減價戰。那裡減價？就是會員費用。

跟據市場情況，一般賣原廠藥平均毛利約為10% - 15%之間。我們就當作12.5%好了。
但是根據Hims官方過往表示，複方的毛利率約為65%，因此賣原廠藥存在極大的落差。
所以照估計，Hims將會與RO相同，收取會員訂閱費用，以彌補利潤不足的情況。
目前分析師估計Hims會收取$100左右，小白認為Hims為了搶客，不會收$100。應該只會收取介乎$50 - $60之間。

我們不要太複雜去計算，改用一條簡單易明的算式去令大家明白。
改變後的Hims會怎樣呢！？
假設$199的口服Wegovy = Hims 拿到的約為$25 + $60會員費用 ＝ $85左右
假設賣價為$259 / $85 = 33% 毛利，幾乎就等於以前的一半。

去年GLP-1 複方業務為 6.5億，如果全面轉廠藥，複方客絕對會流失一部份，就當20%好了。而廠藥也會增加回客人，所以就當成2026年GLP-1仍然有6.5億收入或好一點的 7.5億收入去計算。

無論怎樣計算，Hims在GLP-1這一塊內，利潤都會不大如前。
同時還要面對眾多對手的壓迫，例如RO，Amazon，好市多等等….
大家必須要向對事實，Hims不是獨家，也沒有價格優勢。

還有一個大家必須關心的事實，CVC（獲客成本）可能大幅增加。2025Q4有一項數據是很值得留意的，就是營銷槓桿。

• 2024 營收$14.8 億 / 營銷費用 $6.8 億 / 佔比 46%

• 2025 營收$23.5 億 / 營銷費用 $9.17 億 / 佔比 39%

去年雖然營銷支出總額增加了約 2.3 億美元，但因為品牌知名度提升和複方 GLP-1 的自然流量，營銷槓桿反而改善了。利潤率也從 12% 升至 14%

然而隨著賣廠藥及搶客的關係，有理由相信2026年必然營銷費用會大幅增加。
小白嘗試模擬了一些情況。

假設條件：

1. 2026 總營收：$28 億美元。

2. GLP-1 業務營收：$7.5 億美元（毛利率 33%）。

3. 核心業務營收：$20.5 億美元（毛利率維持 78%）。

4. 營銷佔比：45%（$12.6 億）。

5. 其餘固定開支 (G&A/R&D)：約 $4.5 億（隨著公司規模擴張微增）。

第一步：計算「總毛利額」

• GLP-1 毛利：$7.5 億 ｘ 33% = $2.475 億

• 核心業務毛利：$20.5 億 ｘ 78% = $15.99 億

• 總毛利額 (Gross Profit)：$18.465 億（整體毛利率降至 66%，以前是 77% 以上）。

第二步：扣除所有開支（營銷 + 固定成本）

• 總支出：$12.6 億 (營銷) + 4.5 億 (固定) = $17.1 億

第三步：得出最終利潤 (Adjusted EBITDA)

• 2026 預估 EBITDA：$18.465 億 - 17.1 億 = $1.365 億

2025調整後EBITDA$3.18 億，小白模擬目前的Hims 約為 $1.365 億，2026年將會
YoY - 57% (腰斬)

HIMS 辛苦多做了 4.5 億美元的生意，但因為毛利被廠藥吃掉、利潤被廣告費燒掉，最終帶回家的錢反而比去年少了 1.8 億美元。這也解釋了，為何HIMS不到絕路都不選擇這次下跪。我認為合作的事，怎樣說也對Hims是好事，因為法規風險太高了。但放棄了複方，對於Hims的結構可能有不少影響。目前知道的仍然不夠完整，暫時先到這裡吧。希望對大家有幫助！

原文網頁

最近很多個股都在方向不明朗前一直在橫盤，例如我這次示範的Service Now.
以下操作完全是我真實操盤而成，並加入說明。以便大家更能理解當中的想法及操作方式。

從上圖可以看到，$NOW在2月份幾乎都在$100到$110區間橫盤。當然早期階段時，我不可能知道會是這樣，所以在操作上亦保留靈活性，隨時可能有一周便要完結重覆的操作模式。

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大約半年前，我寫過一篇關於期權的文章，這文章目前仍然為我的所有文章的No.1
選擇權(期權)的基礎概念

期間我收過不少讀者的DM，都離不開如何選擇以及時機，這次我嘗試用深入淺出的方法，去一步步介紹。我操作時的思考過程。

⭐如何在合理風險下，特別是市況反覆時降低成本⭐

上一篇文章我帶出了一個重點，不要視期權為彩票，我們要用結構組合方式去最大化自己的收益，同時將風險鎖定。

選擇交易期權的時機，比選擇購入正股的時機更為重要。以下我嘗試用我自己的操作例子，去詳細說明。總比空談更為理想。

以上是我的DUOL於2月13日到期及本周(2月20日)將到期的詳細操作。
✨(2月21日更新)✨本周到期的期權全部作廢了。

上周大約股價在$117的時候，我先賣出2張標價為$118 的 SELL CALL。
及後，股價回落到$115左右的時候，我再賣出2張標價為$113 的 SELL PUT。
當時我拿著200股正股(成本價為$114.8)，所以無論走向最終如何，對我來說也是相當安全的。

其選擇時機，是很多讀者經常問我的事。其實真的很簡單。你想買還是賣？
同樣是Call，買的話，股價跌的時候買。因為便宜很多。而且一定要買價外。
相反，你的目的是權利金的話，Call便要股價升的時候去賣，而且最好是價內，即使不是價內，也要相當接近，這是將你的權利金最大化的時機。

最後2月13日到期那周，股價收在$112.5左右，被行權了。我需要用$113接200股。
2月17日開盤，股價大跌至$107左右。我大概在$108的時間，賣出3張標價為$109 的 SELL PUT。當時此標的是價內來的。因此賣出價為$4，非常可觀。

當時我持股為400股 (成本為$113.9 , 不計算期權金)，同一天我於$112.5賣出200股，並同時間再賣出2張標價為$112 的 SELL PUT。當前我的持股為200股 (成本$115.3) + $3220 權行金。最新折合該200股為每股成本為$99.2。當然這是假設最終2組SELL PUT都沒有被行權。

✨(2月19日更新)✨
於盤中賣出2張標價為$115 的 SELL CALL，當前我的持股為200股 (成本$115.3) + $3880 權行金。最新折合該200股為每股成本為$95.9。

首先可能大家仍然不太明白我的操作，我嘗試將其拆開，以便大家能理解小白的邏輯。
我的目的是很明確的，就是降成本，只為收取權利金。但是當然是在能力範圍以內。
即是說，最終即使要接貨或賣貨，我也有貨在手，亦有現金在手。對我來說是十分安全。但風險主要就是忽然股價大跌，我仍要接貨。但這樣的事，買正股的風險也是相同的啊。你買了正股也會忽然股價大跌的。

以上的期權操作，要分開兩周來看，第一周我收取了共$1260期權金，並用$113接多了200股，但是第二周時，盤中我將該200股賣出 (比接貨價低了$0.5@1股)。
賣出後，我再次賣出Sell Put，簡單說就是先賣出股票，再賣出Sell Put。這是最安全的做法，因為我不會接完一次後又再接一次，手裡的股票變得越來越多。但權利金我卻收完一次再收一次。這種做法是市況不明朗偏向橫盤時的好做法。

⭐期權買賣的時機⭐

最簡單的想法是 :

🔴股價跌 - Buy Call (價外) / Sell Put (價內)

🟢股價升 - Sell Call (價內) / Buy Put (價外)

記著期權是組合工具，不是賭博工具。短期以Sell為主線，以賺取期權金。
長期則以Buy為主，以賺取股價升幅。

小白我多數期權也是掛單進行，例如看到股價一直跌，我便會計算好期權金的價值，直接掛上賣單，成交了成交不了就看緣份吧。不過我賣出的期權很少會平倉，因為多數為短期，平倉的需要不大。甚至有時候已脫離現實，你想平倉也可能因為沒有賣盤而平不了。

⭐後補追加⭐

以上期權操作的正式稱呼及解說 :

✨Covered Strangle✨
我手上持正股，拿其中部份去 Sell Call (這操作叫 Covered Call )，同時，我在下方覺得超跌的價位 Sell Put (這操作叫 Cash Secured Put)，當這兩個動作結合在一起，且中間夾著我的正股時，就形成了 Covered Strangle。這是在震盪市中我最愛用的陣型，因為無論股票小漲、小跌還是橫盤，我都在賺取時間價值的期權金。

✨Defensive Rolling Down + Dynamic Wheel Strategy✨
傳統的「車輪戰法」是賣 Put -> 被行權接股 -> 賣 Call -> 被行權賣股。這是一套死板的公式。而且有時風險極高，特別是在波幅巨大的個股身上。
我這次的做法是$113 被行權，在112.5 賣掉輸 $0.5，馬上再賣 $112 的 Sell Put，自行減磅避免二次接刀。由於期權金價值很高，即使輸掉 $0.5，也可以馬上補回，同時再拉低第二次接貨機會及成本。正正就是防禦性向下轉倉 ＋ 動態車輪戰法。

⭐為什麼最近投資變得像「大逃殺」？
理解市場的流動性危機⭐

你有沒有過這種經驗？看到某樣限量商品大排長龍，你趕緊衝過去排隊，結果才剛站定，店員就宣布補貨結束，人潮瞬間散去，只剩你尷尬地站在原地。

最近的金融市場就處於這種尷尬期。專家稱之為 「流動性收縮」。聽起來很深奧，但對我們一般人來說，最直觀的感受就是：市況沒方向，賺錢變難了，而且很容易被割韭菜。

⭐什麼是「流動性收縮」？⭐

試想像市場是一個大泳池。

✨流動性充足時： 水位很高，大船（大資金）開過去很平穩，小魚（散戶）跟在後面游也很輕鬆。這時候趨勢很明顯，漲就是一直漲。

✨流動性收縮時： 泳池的水被抽乾了一大半。這時候只要有一條稍大的魚翻個身，水面就會激起巨大的水花。

重點來了： 水愈少，波浪反而愈大。因為買賣的人變少了，只要有一筆大單進場，價格就會像雲霄飛車一樣忽上忽下。

⭐為什麼看對方向，最後還是賠錢？⭐

很多股民最近會發現。我明明猜中它會漲，結果一買進，價格就先重挫把我「洗掉」，等我賠錢離場後，它才慢悠悠地漲回去。

這是因為在流動性不好的時候，市場會出現以下三種怪現象：

1️⃣假突破： 價格衝破新高，誘惑你趕快追進去，結果下一秒立刻掉頭大跌。

2️⃣效率降低： 以前漲 10% 可能只要兩天，現在漲 2% 就要震盪一個禮拜，這讓沒耐心的人很痛苦。

3️⃣多空雙殺： 不管你買漲還是買跌，震盪的幅度大到會先把你的本金磨光。

⭐市場正在「懲罰」哪種人？⭐

在這種「水淺浪大」的環境下，有幾種行為非常危險：

1️⃣衝動跟風： 看到大家都在討論就趕快衝進去，通常你就是那個提供「流動性」給別人換現金的倒楣鬼。

2️⃣愛追高： 依賴「突破關鍵價位」就買進的人，在這種震盪期勝率會變得很低。

3️⃣情緒化操作： 輸了想翻本、贏了想梭哈，在這種精準度要求極高的市場，情緒就是你的敵人。

⭐我們該如何應對？⭐

如果你想在這種環境下生存，你需要轉換思維：

1️⃣比耐心： 不要追著價格跑，而是要在「好價格」等它掉下來。

2️⃣看重位置而非方向： 進場的位置決定了你的「容錯率」。如果進場點漂亮，小波動就傷不到你。

3️⃣利用「時間」： 專業投資人會使用一些工具（如期權），即便價格不動，只要時間流逝，他們也能獲利。對於散戶來說，這代表你不需要每天頻繁交易，有時候「不動」反而是最好的策略。

總結： 現在的市場不是沒有機會，而是變得更挑剔了。它正在進行一場淘汰賽，刷掉那些浮躁、愛追高的人。唯有冷靜、精準且理解市場結構的人，才能在浪潮退去後依然站得穩。

本文主要延續Hims 口服GLP-1的風波，將一些大家的疑問一一解答。
不是投資建議，不要抄底，賣出還是持有，必須自行決定！

Q : DOJ介入代表甚麼 ?

A : 衛生與公眾服務部 (HHS) 已將 Hims 轉介給司法部 (DOJ) 進行調查，可能涉及違反聯邦食品、藥物和化妝品法。DOJ 通常與 FDA 合作調查違反聯邦食品、藥物和化妝品法 (FD&C Act) 的行為，尤其在非 FDA 批准藥物的大規模生產和行銷上。具體方向可能包括：違法複方和製造問題 / 誤導性行銷 / 公共健康和安全違規。

Q : DOJ介入後，代表Hims已經被告了嗎 ?

A : 不是，只是調查。幾乎所有你說得出的大企業都被DOJ調查過。從歷史類似案件看，DOJ 的調查往往聚焦於誤導性宣傳和虛假陳述（如聲稱複方藥等同 FDA 批准藥），因為這違反 FD&C Act 的 misbranding 條款。 Hims 的宣傳（如「與 Wegovy 相同成分」）已被 FDA 視為誤導，這是 DOJ 調查的潛在核心。 大多數 DOJ 醫療案件以民事和解結束（如罰款），而非刑事指控。

Q : FDA表示將對「非 FDA 核准」且被大量行銷的 GLP-1 複方/調劑（compounded）產品採取更強力的限制與執法行動，重點在於這些產品使用的 GLP-1 活性成分（API）。這是說明要切斷Hims的供應鏈嗎 ?

A : 不是， FDA 目前的主要操作手段確實是限制 GLP-1 活性藥物成分（API）的供應，以防止用於非 FDA 批准的複方藥。但如果 Hims 的 API 來源合規（如在綠名單內），並且整體生產模式符合法規，他們理論上可以繼續生產。FDA 的限制主要是針對不合規來源，不影響合格供應鏈。

Q : FDA 強調將使用「所有可用合規和執法工具」，包括扣押產品、禁制令、沒收資產，或直接法律行動，而不需進一步通知。會發生何種情況？

A : 基本上如進入以上情況，Hims便會與FDA展開法律攻防戰。

Q : FDA的公告重點為何 ? 後續會出現何種情況 ?

A : 1.) 「非 FDA 核准」且被大量行銷的 GLP-1 複方/調劑。2.) 誤導性的直銷廣告與行銷。Hims 目前強調其操作完全遵守法律，並主動表示願意與 FDA 合作。
第1點除非被強制禁止，否則Hims不會主重使用法律程序。第2點目前情況是Hims已經宣傳語句修改，再沒有出現Wegovy等字樣。

Q : FDA 如強烈禁止生產GLP-1複方藥，情況會如何？

A : 若 FDA 升級（如扣押，或禁止生產出售），Hims 會起訴主張 FDA 過度干預，超越國會法律權限。

以下不是問答題，是科普知識。

Hims & Hers 的運作依賴於 2013 年通過的《聯邦食品、藥品和化妝品法案》中的條款中的 503A 複合藥局規則運作，由州藥房委員會監管。允許為特定患者製作「個別化」的處方藥（例如：患者對原藥過敏或需要調整劑量）。Hims & Hers 主張其複方藥是為個別患者量身定制的。這是 Law 與 Rule 不同的地方。要阻止Hims生產，可能需要國會修改法律，這非常困難。只要 Hims 嚴格遵守法律條文，他們在法律上應是安全的。

這也是目前看到FDA行動中，為何暫時沒有阻止Hims生產，亦沒有禁止出售的最大原因。FDA 的規則解釋不能超越國會法律，正是以上說明的重點。

Q : FDA 可解釋「大規模」定義來印證Hims不是個人化啊。

A : Hims 會堅持其模式符合法律，每個訂閱基於醫生處方和個別需求，使用合規 API。
而 FDA 的理據（如品質無法驗證、誤導宣傳）有其合理性，但也缺乏「最強邏輯」來絕對禁止，因為 Hims 可以辯稱其模式嚴格遵守法律（每個訂閱有處方、個人化調整），而非違法大規模生產。即使宣傳說「相同活性成分」，這是事實陳述（semaglutide 相同），添加免責聲明後，不一定構成 misbranding。這是灰色地帶的盲點，Hims 可起訴主張 FDA 解釋「任意且任性」，法庭會按原則審查證據，而非偏向任何一方。重點回到《聯邦食品、藥品和化妝品法案》中的503A法律原則下。
FDA有權解釋法規，但不能超越法律。

以下不是問答題，也是科普知識。我用一些過去的案例說明以上事情給你知。
美國是行駛普通法的國家，案例很影響將來案件的處理方向。

⭐1. Medical Center Pharmacy v. Mukasey (2008, 第五巡迴上訴法院)⭐

• 背景：這起案件源於 FDA 在 2000 年代試圖加強對複方藥房的監管。原告是一群複方藥房（包括 Medical Center Pharmacy），他們主張 FDA 的規則過度擴張，將傳統複方藥視為「新藥」，要求它們經過 FDA 的批准程序（如新藥申請 NDA）。這源於 FDA 的一系列指導文件和執法行動，旨在限制複方藥的生產和分銷。

• 爭議點：FDA 主張複方藥應符合 FD&C Act 的新藥要求，否則非法，因為它們可能帶來安全風險（如品質控制缺失）。原告反駁稱，複方藥是法定豁免（exempted under Section 503A），用於個別患者需求，不應等同大規模製造藥。
  ✨✨核心是 FDA 是否有權重新定義複方的合法範圍。✨✨

• 判決結果：第五巡迴法院在 2008 年判決 FDA 敗訴。法院認定 FDA 的解釋超越國會授權，複方藥在符合 503A 條件（如基於處方、個別化）時合法，不需 FDA 批准。FDA 的規則被視為過度干預，案件被發回下級法院重審，但這標誌 FDA 在複方監管上的重大挫敗。

• 相關性：這案確認了複方藥的法定地位，對 Hims 等公司有利，如果其產品是「個別化」，FDA 難以主張非法。這也是為什麼以上強調 503A/503B 是「法律」而非「規則」。

⭐2. Franck’s Lab v. FDA (2011, 佛羅里達東區聯邦法院)⭐

• 背景：Franck’s Lab 是一家複方獸藥藥房，在 2010 年因生產導致 21 匹馬死亡的藥物而被 FDA 調查。FDA 發出警告信，並試圖扣押產品，主張該藥房從 bulk 成分大規模製造藥物，而非真正「複方」，應視為違法製造。這案涉及獸藥，但原則適用於人類藥物複方。

• 爭議點：FDA 主張藥房的行為超出複方豁免，構成非法製造，因為規模太大（非小規模配製）。原告反駁稱，FDA 缺乏國會授權來完全禁止這類複方，且其執法過度。
  ✨✨核心是「製造 vs. 複方」的界線，以及 FDA 的禁令權限。✨✨

• 判決結果：法院在 2011 年判決 FDA 敗訴，駁回其禁令請求。法院認定 FDA 未能證明其有權全面禁止複方獸藥，且執法需基於具體證據而非廣泛假設。這案強化了 FDA 權限的限制，FDA 後來調整了獸藥複方規則。

• 相關性：這案直接挑戰 FDA 對「大規模複方」的定義，對 Hims 有利，如果 Hims 能證明其生產基於處方而非批量製造，FDA 的類似主張可能被駁回。這也是以上提到的「製造 vs. 複方」。

⭐3. Amarin Pharma v. FDA (2015, 紐約南區聯邦法院)⭐

• 背景：Amarin Pharma 生產 omega-3 藥物 Vascepa，已獲 FDA 批准用於特定心血管疾病，但公司想宣傳其標籤外使用（off-label use，如降低甘油三酯）。FDA 發警告信，禁止這種宣傳，主張構成 misbranding（誤導標籤）。

• 爭議點：Amarin 主張 FDA 的禁令違反第一修正案的言論自由，因為宣傳基於科學事實，且不誤導。FDA 反駁稱，off-label 宣傳可能危害公眾健康，需嚴格監管。
  ✨✨核心是宣傳自由 vs. 監管權限。✨✨

• 判決結果：法院在 2015 年初步判決 Amarin 勝訴，發出禁令阻止 FDA 執行禁令。FDA 後來讓步，允許 Amarin 以特定方式宣傳（添加免責聲明）。這案確認藥廠在事實宣傳上的權利，不一定構成誤導。

• 相關性：雖然不是純複方案，但適用於 Hims 的宣傳爭議（「相同活性成分」）。如果 Hims 的宣傳是事實且有免責，這先例可辯護 FDA 過度干預。這案強調 FDA 在言論管制上的輸敗。

⭐4. Wellness Pharmacy v. Azar (2022, 華盛頓特區聯邦法院)⭐

• 背景：Wellness Pharmacy 等複方藥房挑戰 FDA 對州際分銷備忘錄（MOU）的實施。FDA 要求藥房簽署 MOU 來限制州際複方分銷（限 5%），否則視為違規。這源於 2018 年 FDA 的規則制定。

• 爭議點：原告主張 FDA 的 MOU 規則超越國會授權，構成過度監管，且未經適當程序。FDA 反駁稱，這是保護安全的必要解釋。核心是 FDA 的規則是否違反行政程序法。

• 判決結果：法院在 2022 年判決 FDA 部分敗訴，認定其規則制定程序有瑕疵，FDA 後來暫停 MOU 實施並調整。這案讓 FDA 在複方州際分銷上讓步。

• 相關性：這案突顯 FDA 的主張規則易被挑戰，對 Hims 有利，如果 FDA 對「大規模」解釋過嚴，這先例可援引主張 FDA 超越權限。這也是 FDA 在 2010 年代後輸案的延續。

Q : Hims 這種未經測試的藥 (口服GLP-1) ，用新的方式複合而成，在複方藥物中常見嗎？

A : 複方藥物是指藥劑師或藥房根據個別患者的特定需求，混合、改變或組合成分來製作成定制藥品。這通常是為了解決 FDA 批准藥物無法滿足的問題，例如調整劑量、改變劑型（從藥丸變成液體）、去除過敏成分，或添加風味以提高順從性。 複方藥物佔所有處方的比例約 1-3%，在醫院、兒科、老人護理、腫瘤治療或特殊飲食（如無糖、無麩質）中特別常見。

Q : 未經測試的特性是否常見？

A : 未經測試是複方藥物的本質特點。複方藥物不像 FDA 批准的藥物那樣經過大規模臨床試驗來驗證安全、有效性和品質。它們是「個性化」生產的，因此不需 FDA 批准，但這也意味著它們可能存在風險，如劑量不準、污染或療效不一致。 例如，複方藥物常因患者無法使用標準藥物（如過敏或吞嚥困難）而被使用，但每批生產都未經標準化測試，這在複方領域是常態。

Q : Hims 用新的傳遞方式生產的口服GLP-1 , 也是常見的嗎 ?

A : Hims 使用脂質體技術作為新的傳遞方式來生產口服 GLP-1 藥物，這在複方藥物領域是常見的做法。脂質體是一種脂質（脂肪）包覆的微小囊泡，用來保護藥物成分免於胃酸分解，並改善吸收。這技術早在 1960 年代就已被研發，用於藥物傳遞系統，在複方藥物中常見，因為它能解決口服藥的生物利用率問題（即藥物進入血液的比例）。在 GLP-1 藥物如 semaglutide 的情況下，傳統口服會被胃酶分解，所以需要這種「新傳遞方式」來讓藥物有效。複方藥物本質上就是定制化的，藥劑師常使用創新傳遞方式來優化藥效，這在醫院、專科藥房或 telehealth 平台（如 Hims）中很普遍。

Q : Hims 的口服GLP-1 , 是批量壓片是否違反「個人化」?

A : 藥丸通常透過壓片機批量生產，這與注射藥不同（注射可輕易調整劑量於單一小瓶）。產業專家認為，這是「伸張豁免極限到斷裂點」，因為 FD&C Act 的 503A/503B 豁免要求複方藥為「特定個別患者」配製，而非像工廠般標準化生產。 如果證明 Hims 的藥丸是預先大量壓製的標準劑量，FDA 或 DOJ 可能主張這超出豁免，變成「非法大規模複方」。但目前Hims 主張其模式仍是個人化，即使生產批量，因為基於處方調整。每個訂閱者需經醫生諮詢，根據體重、健康歷史和副作用調整劑量。藥丸雖批量壓片，但最終分發基於個別處方（如不同劑量組合）。這類似醫院複方，批量準備成分，但按患者需求「客製」最終產品。如Hims 強調起始劑量低，並可隨時調整。這讓生產看起來更像「模組化」而非標準化，批量壓片不同劑量的藥丸，然後根據處方組合分發。Hims 的藥明顯不同於口服Wegovy（使用 SNAC 技術保護藥物吸收）。Hims 用脂質體技術，並強調微劑量以「支持吸收」。 這讓 Hims 可主張其產品不是簡單複製，而是為特定需求（如副作用管理）創新客製，從而符合豁免要求。
Hims 透過微劑量、處方調整和創新配方（如脂質體）來主張個人化，即使生產批量。這也是常見策略。

後續結論 ：

我目前的確如之前所言，我不擔心NVO，只對FDA的行動不安。我是不能理解Hims這次的行為，背後的團隊都是藥廠及FDA專家，一直以來都小心行事。Hims即使在很多情況下，都從未被藥廠告上法庭。也沒出現過任何醫療事故。為何會這樣操作呢？
這確令身為小股東的我深感不滿及不安。到底是為何要挑戰權威到極緻 ？
背後到底是不智，還是有其他計劃？但這種操作真的很不理想。我絕對不建議各位此刻投資Hims，風險成本太高。但如果持有的，則自己好好想一想，要不要割肉。沒有任何意見。希望我以上的資訊能幫到大家思考。

2月5日Hims突然上架口服GLP-1減重藥，震驚所有投資人。
股價先升後跌，再迎來法律攻防戰響起。到底是甚麼回事 ? 我們目前知道了甚麼 ?

GLP-1 Mircodose (微劑量)

目前暫時的資訊為，該藥的劑量應該比口服Wegovy輕量。所以Hims標籤為GLP-1 Mircodose。同時即日上架銷售。

新聞報導一致說明這是Copy版本的口服Wegovy。但Hims於官網內宣稱其口服版本為 : 含有與 Wegovy 相同的活性成分，鎖定不想打針或需要較小劑量以平衡副作用的人，由醫師在完成線上問診後決定是否開立，並提到其配方設計用於在消化過程中保護成分、支援吸收。

我們可以留意其中一個句說話「鎖定不想打針或需要較小劑量以平衡副作用的人」。
這款口服的GLP-1 Mircodose目標只是輕度減重或美容減重的人。而不是當作全面減重的藥品出售。即是分確分出兩條路線。

• 輕度減重，副作用少一點：GLP-1 Mircodose 版本

• 中重度減重：用回注射版本

⭐口服GLP-1的吸收難度⭐

以前我介紹過口服Wegovy難度在卡在吸收，傳統上，GLP-1 屬於多肽類藥物，若直接口服會被胃酸和消化酶破壞，且容易在肝臟的首路代謝中失效，因此通常需要注射。
而NVO的口服Wegovy在於加入SNAC技術，令胃部吸收。但成效率只有不足1%。
即藥品最終有接近99%是浪費了。

而Hims目前的GLP-1 Mircodose，並沒有公佈用何種方法避開胃酸和消化酶破壞。
網上流傳極大可能是由Strive複合藥局的多層固態脂質體傳輸技術（Multilamellar Solid-State Liposomal Delivery Technology）。Strive是Hims的供應商，雙方關係良好。因此該可能性最高。

為了保護脆弱的 GLP-1 分子不被消化系統分解，Strive 採用了獨特的封裝工藝：

• 預先穩定化（包合物）：在形成脂質層之前，GLP-1 藥物成分（API）首先被封裝在一個包合物中。這一步驟能先穩定藥物分子，維持其完整性。

• 多層包裹：接著，在這個包合物周圍形成多層磷脂雙層。與只有單層保護的普通脂質體不同，這種多層結構能提供類似「洋蔥狀」的層層保護，使其能抵禦胃酸、膽鹽和消化酶的破壞，防止藥物過早洩漏,。

• 固態咀嚼錠：Strive 將這些包覆了 GLP-1 的脂質體配製成固態基質並製成咀嚼錠，而非懸浮在液體中。這解決了液體脂質體常見的不穩定和顆粒大小不均的問題，確保了劑量的一致性。

• 奈米級粒徑：這種技術能將載藥後的脂質體控制在平均 165 奈米的大小，且分佈非常均勻，這對於穿透組織至關重要。

• 淋巴系統傳輸：這些脂質體模擬人體的乳糜微粒（Chylomicrons）。當它們到達小腸時，會針對派爾氏淋巴集結和 M 細胞進行吸收,。

• 繞過首路代謝：透過淋巴系統吸收，藥物不會直接進入門靜脈流向肝臟（在那裡 GLP-1 通常會被快速分解），而是直接進入全身血液循環。這大幅提高了生物利用度，使口服劑量能達到治療效果。

• 無需隨餐服用：由於這些脂質體本身兼具親水和親油特性（兩親性），患者服用時無需像某些傳統親脂性藥物那樣搭配高脂飲食，空腹即可達到最佳吸收狀態。

總結來說，這項技術透過「先穩定（包合物）、再多層包裹（多層脂質體）、最後固化（咀嚼錠）」的方式，成功將 GLP-1 偽裝並保護起來，使其能像脂肪一樣通過淋巴系統吸收，從而避開了消化道和肝臟的破壞。

雖然沒有臨床實驗証明，因此沒有確切的百分比數字，但其 165 nm 的微小粒徑以及繞過肝臟首路代謝的機制，在理論上和動物模型中均顯示能顯著優於傳統口服劑型的吸收效率。因此即使微劑量也會有相當的效果。

⭐目前情況估計Q&A⭐

Q : 這是Copy 口服Wegovy嗎 ?
A : 可以說是，也可以說不是。因為口服Wegovy是目前市場上唯一的GLP-1藥丸。
我們可不可以說第二第三面世的藥丸稱為Copy呢 ?

Q : 成份與口服Wegovy相同嗎 ?
A : 成份大致上是相同，核心Semaglutide是相同的，但劑量可以肯定是不同的。相信會比口服版本少一半以上。而且吸收方式也不同。

Q : Hims可以這樣隨意生產口服GLP-1嗎 ?
A : 目前Hims的GLP-1是用個人訂製小批量生產，理由是病人對原廠藥有抗性，因此必須改為複方藥，以符合病人需要。GLP-1口服也是相同道理，令Nvo震撼的是，Hims找到方法突破吸收問題。

Q : NVO馬上出聲明，說會起訴Hims。
A : Novo 雖然說會起訴，但很可能會敗訴，因為他們缺乏實際的法律依據。除非 Semaglutide 被列入 FDA 的「證明難以複合」（Demonstrably Difficult to Compound, DDC）清單，否則複合藥房改變傳輸增強劑（如使用脂質體代替 SNAC）是完全合法的。

Q : FDA的局長Marty Makary在X平台表示，他們不容許，並會Take Action.

A : 如同以上說明，除非將Semaglutide放進DCC清單，否則FDA沒有強而有力的辦法去阻止複方而不引起訴訟。情況就如注射版本差不多。不過改變傳輸增強劑如果導致重大劑型變化（如吸收部位從胃部改小腸），FDA 可能視為超出 503A/503B 豁免，需要新藥審批。因此這不是完全合規，而是灰色地帶。

Q : 這藥真的有效嗎？
A : 我認為有效，但不會很強烈，只能輕度減重，即5-10%那種。

Q : FDA 可以視之為新藥而禁止Hims銷售嗎 ?
A : FDA 可以視之為新藥而禁止，但需證明不符合豁免。準則是「整體相似度」，包括功能等效（即使配方有差異）。如果複方藥能滿足相同醫療需求，而市售藥已可用，豁免就不適用。目前 Hims 仍在灰色地帶，是有風險的。

⭐小白結論⭐

先拋開陰謀論，例如Hims的復仇，與NVO對著幹這種論點。雖然我心裡認為是對著幹。這個GLP-1有沒有推出的必要，是有的。因為可以將產品線明顯地分開。將減重需求不大，只希望瘦一點點的客戶有多一種選擇。而且Hims自家也有口服版本的減重藥 , 不是GLP-1類。效果最好也只能減幾%，那個版本年銷也有9千多萬(接近1億)。
說明有很多人，減重不是希望極端肥的，只是想瘦一點點....
新的HIMS GLP-1 口服 , 很大基本上就是針對該市場。只是出現的時間，有點像對NVO對著幹。

至於法律及FDA問題，我認為可以參考去年的情況，就是短缺結束後，NVO與Hims的短暫合作後，當時NVO 在終止合作的聲明中暗示會採取法律行動，最後也不了了之。
我最擔心只有FDA會否介入。這是最難令人安心的地方。財務上未必對Hims構成大影響，因為 GLP-1 Mircodose 開發成本應該不高的。技術也不是由Hims研發，所以即使停售也不會對財務上有何大影響。但對商譽必然會有影響。這也是我另一個不安理由。

以上考慮全部基於網上現存資料，我可能是錯的！請留意！

簡單先說結論 : Capitulation 即是投降式賣出….
不過我會等市場冷卻平靜後再決定位置，但最終目的必然是賣出。
部份資金改為買半年左右的看漲期權 (Buy Call)。

根據最新的 2025 年第四季度（Q4）財報發布及相關新聞報導，PayPal 的 Q4 財報主要在 獲利能力（EPS） 與 核心業務執行（Branded Checkout） 上出現了明顯的失誤，導致股價大跌超過 19%。

臨時 CEO Jamie Miller 在財報中直言：「我們的執行力並未達到應有的水平，特別是在 品牌結帳方面」這樣的說法幾乎等於說，我們無能為力了，核心業務品牌結帳在 2025 年經歷了從 「年初加速」 到 「年中持穩」，最後以 「年底急劇失速」 告終的戲劇性變化。

情況就是如此 : Q1: +6% 👉 Q2: +5% 👉 Q3: +5% 👉 Q4: +1%

到底為何從看好到失望透頂離場 ?

我們先看看年初給出的全年指引，其實是全部達標的。為何市場完全不接受呢？
因為Q4的翻車翻出了一個我不得不正視的殘酷現實，Paypal並沒有在修復的路上。
反而說明了它在崩塌。我帶大家看看問題核心。

競爭護城河失效（Fastlane 未能救主）
市場原本期待新產品 Fastlane 能解決訪客結帳的痛點並提升轉化率。然而，Q4 僅 1% 的品牌結帳增長證明，新產品的推廣速度遠不及 Apple Pay 等對手的蠶食速度。管理層承認，為了修復這一點，必須在 2026 年加大投資（如提高獎勵回饋），這將導致未來利潤受損。

宏觀與利息逆風
Q4 面臨了利率下降的環境，這減少了客戶餘額的利息收入（OVAS 收入的重要來源）。指引顯示，這對 TM$ 造成了約 2-3 個百分點的逆風,。此外，消費者平均客單價 下滑，顯示宏觀經濟疲軟對 PayPal 的大眾用戶群產生了負面影響。

戰略急轉向：從收割轉向投資
2025 年原本被視為轉型後的「收割年」（利潤擴張）。但 Q4 的數據迫使公司承認轉型尚未成功。新的 2026 年指引預計 TM$ 將 微幅下降，EPS 將中個位數下降。這意味著公司必須重新進入燒錢投資模式來保住市佔率，打破了投資者對利潤持續增長的幻想。
Ads and Personalization / Agentic Commerce / Stablecoins / PayPal World 四大新業務在目前仍是處於投資期。這些投資（連同對品牌結帳和 BNPL 的修復性投資）是導致 2026 年交易利潤美元 (TM$) 預計出現約 3 個百分點逆風 的原因之一。換句話說，公司正在犧牲短期的利潤率來換取這些新業務未來的成長潛力。簡單說，還要用很多錢，但有一段時間都不會看到成果。

CEO 換人是最終訊號
Alex Chriss 的離職與 Enrique Lores 的接任，證實了董事會對 Q4 表現及核心業務（Branded Checkout）修復進度的極度不滿。而且在財報中宣佈，這對市場發出嚴重的警號。

市場判決
正當投資人發現 PayPal 並非處於復甦軌道，而是處於結構性衰退的邊緣。全年的財務達標掩蓋不了核心產品競爭力下降的事實，這就是為什麼 Q4 財報會引發如此劇烈的拋售。

所以2025 年全年的達標是「過去式」，而 Q4 的倒退是「未來式」。亦是最終我決定放手的真正原因！我必須在此承認，我又再一次看錯了！對不起，大家．．．．

在華爾街的交易終端機上，一串數字如同達摩克利斯之劍，懸掛在全球加密貨幣市場的頭頂：$76052。

這並非比特幣的歷史巔峰，亦非某個技術面上的阻力位。它是全球最大比特幣持有企業~ Strategy Inc.（前身為微策略 MicroStrategy，代碼 $MSTR）截至 2026 年 2 月初，帳面上持有的 713,502 枚比特幣的平均成本。

當比特幣價格在 8 萬美元上方震盪，甚至數度向下試探 76k 這條生死線時，市場陷入了令人窒息的博弈。對信徒而言，這是信仰的最後堡壘。但對空頭來說，這是擊穿 “無限槓桿遊戲” 的關鍵密碼。一旦失守，傳說中的死亡螺旋似乎就近在咫尺。

⭐巨鯨的異變 ~ 從軟體商到影子央行⭐

要理解 76052 這個數字的沈重，必須先洞察 $MSTR 企業本質的基因突變。

在 2020 年之前，$MSTR 是一家雖然沈悶但盈利穩定的商業智慧（BI）軟體公司。它擁有穩定的現金流，卻缺乏爆發性的增長敘事。直到創辦人 Michael Saylor 做出了一個徹底改寫企業命運的決定，將公司國庫的所有現金，悉數置換為比特幣。

這場最初定位於對沖通膨的防禦戰，迅速演變為極度激進的金融進攻。$MSTR 不再滿足於運用自有資金，而是開始瘋狂發債、增發股票、動用可轉換票據，利用一切資本工具籌集美元，不計代價地鯨吞比特幣。

截至 2026 年 2 月，$MSTR 的持倉已達 713,502 枚。這意味著：

🟢它是中本聰以來，單一實體控制的最大比特幣份額之一。

🟢它掌握了比特幣 2100 萬枚總供應量的 3.39%。

🟢以 76,052 美元的均價計算，其帳面持倉總成本高達 542.6 億美元。

此時的 $MSTR 已脫離了軟體公司的範疇，它本質上已異化為比特幣的影子央行，或是具備主動融資與資本管理功能的超槓桿 ETF。

⭐飛輪效應的金融魔術⭐

支撐 $MSTR 股價長期溢價的核心，在於一套精妙的金融閉環飛輪效應。
其邏輯在於：

1️⃣溢價發行：只要市場給予 $MSTR 的估值高於其持有的比特幣淨資產價值，公司便處於溢價狀態。

2️⃣增發套利：公司印發被高估的股票（增發）換取美元，隨即購入（相對）低估的比特幣。

3️⃣每股含幣量增厚：這種操作雖然稀釋了股權，卻增加了每股股票背後對應的比特幣數量。

4️⃣正向循環：每股含幣量增加 👉 市場預期提升 👉 股價進一步上漲 👉 溢價擴大 👉 繼續融資買幣。

Michael Saylor 將此定義為 BTC Yield。在 2024 年，這一指標曾高達 74.3%。這意味著投資者僅需持有 $MSTR，其資產便能自動產生超額回報。然而，這個完美的永動機，在溢價消失的那一刻，便會戛然而止。

⭐76k 保衛戰與停滯螺旋的威脅⭐

2026 年初，這個飛輪卡住了。隨著比特幣價格回調，$MSTR 遭遇了資產縮水與溢價崩塌的雙重夾擊。股價一度跌破 NAV 出現折價，這傳遞出一個危險信號，市場不再相信飛輪的神話。

在折價狀態下，任何增發買幣的行為都會損害現有股東利益，造成毀滅性的稀釋。與此同時，根據 2025 年生效的 FASB 財報準則，一旦幣價跌破 76,052 美元的成本線，$MSTR 必須在財報中記錄巨額的未實現虧損。

雖然這不直接影響現金流，但足以撼動機構投資者的信心，引發被動基金拋售，進一步加劇折價。市場最深層的恐懼在於，如果飛輪停轉，龐大的債務如何償還？巨鯨是否會被迫拋售比特幣以自救？

⭐死亡螺旋有防火牆存在嗎？⭐

面對 “幣價下跌 👉 強制平倉 👉 崩盤” 的死亡劇本，我們必須冷靜地剖析其資產負債表。事實上，因債務違約導致的強制清算在結構上幾乎不可能發生。

🟢無抵押的債務結構：
$MSTR 主要透過發行 “可轉換高級票據” 籌資，這些債務多為無擔保性質。與槓桿合約不同，債權人無權要求公司追加保證金，更無權強行處置比特幣資產。

🟢極低的財務槓桿負擔：
多數票據的票面利率落在 0% 至 2.25% 之間。目前 $MSTR 每年的現金利息支出不到 5,000 萬美元，而其軟體業務產生的現金流（約 1 億美元）已足以覆盖利息開支。

🟢14.4 億美元的現金防波堤：
2025 年底建立的美元儲備，確保了公司在未來兩年內即使不變賣任何比特幣，也能足額支付利息與股息。

結論是：$MSTR 不會死於清算，但可能困於停滯。

⭐買入 $MSTR 還是比特幣現貨？⭐

站在 2026 年 2 月的十字路口，如果你對 76052 這個數字仍有信心，現在或許正提供了一個不對稱的投資機會：

1. 折價買幣的機會：
   當 $MSTR 處於折價時購入，等同於在現貨市場以九折（甚至更低）的價格買入比特幣。

2. 免費的融資槓桿：
   一旦市場信心回歸，溢價率修復，投資者將享受到 “幣價上漲 + 溢價擴大” 的雙重紅利，這就是 $MSTR 在牛市中漲幅往往能達到現貨 1.5 至 2 倍的原因。

小白結語

$MSTR 正在經歷歷史上最嚴峻的壓力測試。市場在賭它的崩潰，而它在利用這個區間進行最後的洗盤。對於看好比特幣長期價值的投資者而言，此刻的 $MSTR 就像一張被揉皺的百元大鈔，雖然暫時顯得狼狽，但其內在價值並未改變。

在這場生死局中，真正的風險不在於公司倒閉，而在於你是否能在黎明前的至暗時刻，洞穿這串密碼背後的真相。

⭐成長股的終結，重組股的開端⭐

UNH 昨日 (1月27日) 的一度迫近20%的暴跌，市值單日蒸發約 800億美元。這並非單純的情緒宣洩，而是華爾街對其長達 30 年成長溢價的清算。我們見證的不是一個季度的失誤，而是商業模式的三重打擊。

1️⃣政策定價權喪失

2️⃣成本失控

3️⃣營收萎縮

目前的價格僅僅反映了獲利的下修，尚未完全反映估值邏輯從成長股轉向重組股的切換。

⭐暴跌的三大支柱分析⭐

❶ 政策面：CMS 的窒息式定價

特朗普政府對 2027 年 Medicare Advantage 的提案是毀滅性的。

• 數據現實： 提案費率增幅僅為 $0.09%，與市場預期的 $6% 存在巨大鴻溝。

• 結構性影響： UNH 擁有全美 $30% 的 MA 市場份額，這是其過去十年的增長引擎。如今引擎熄火。

• 利潤擠壓： 隨著 2025 年醫療照護比率 (MCR) 攀升至 $89.1%（意味著每 $1美元保費有 $0.89 美元賠付出去），在保費收入被政府鎖死的情況下，若該提案通過，整個行業在 2027 年將面臨超過 10億美元的直接損失。

❷ 基本面：營收負增長的禁忌

這是分析師最無法原諒的一點。UNH 預期 2026 年營收將衰退 2% 至 4390億美元以上，遠低於分析師預期的 4542億美元。

• 歷史意義： 這是 30 多年來的首次營收倒退。成長股一旦停止成長，PE估值乘數就會崩塌。

• 策略性收縮： 公司主動放棄 300 萬 MA 會員，並出售國際業務。這雖然是為了保住利潤率的壯士斷臂，但也正式宣告了規模擴張時代的結束。

• 技術性失血： V28 診斷編碼系統的實施，直接導致了 60億美元的收入缺口，這是監管層對過度診斷的技術性封殺。

❸ 財務面：洗大澡與真實獲利

Q4 2025 的財報是一場精心策劃的爛帳出清。

• 表面與內裡： 雖然調整後 EPS $2.11$ 勉強達標，但 GAAP EPS 僅 $0.01$，同比暴跌 $80%。

• 隱藏成本： 營運利潤年減 $95%。管理層將 7.99億(網絡攻擊) + 25億 (重組費用) 全部計入。這是一種 “洗大澡” 策略，趁著股價必跌，把所有未來的壞帳一次性認列，試圖降低未來的基數。

雖然這導致 Q4 獲利歸零，但這也意味著 2026 年的財報起點會非常低。這是一種會計手段，目的是讓未來的業績看起來有強勁復甦的假象。

PS# 網絡攻擊 : 源於美國醫療史上最災難性的駭客事件，2024年 Change Healthcare 勒索軟體攻擊事件。駭客組織BlackCat攻破了系統，導致全美數千家醫院、藥房無法向保險公司請款，醫生領不到錢，病人拿不到藥，整個美國醫療金流癱瘓了數週。雖然事件早已結束，但UNH還在為該事件產生的影響賠錢中，上文所說的 7.99 億，就是這場災難在 2025 Q4 的殘餘帳單。

PS# 重組費用 : 為了應對營收下滑，UNH 決定出售部分國際業務，並主動放棄超過 300萬名利潤率低的 MA 會員。代價就是裁員遣散費、業務剝離成本、資產減記，總計 25億美元。

⭐最壞的情況已經過去？⭐

市場目前的定價隱含了MCR 將永久停留在 89%或以上的極度悲觀預期。然而，若我們拆解導致成本失控的四大核心因素，會發現它們多數具有週期性或一次性的特徵，而非永久性損傷。只要 MCR 能在 2026 下半年回落 100 個基點 (1%)，EPS 將出現驚人的修正反彈。

MCR增加的原因大致上分為以下幾點。

1️⃣ 新型昂貴療法

2️⃣ Medicare 支付率

3️⃣ 延遲治療反彈

4️⃣ 醫療通膨

１.) GLP-1 昂貴療法：從成本衝擊到健康紅利

減肥藥 (如 Ozempic / Wegovy) 目前確實是財務黑洞，但這在長線看來是預防性投資。 隨著肥胖會員體重下降，未來關於心血管疾病、糖尿病併發症的住院率將顯著降低。此外，隨著藥廠競爭加劇及藥品福利管理的談判介入，單位藥價曲線向下是必然趨勢。今天的成本，是明天的省錢利器。

２.) Medicare 支付率：政治博弈的地板價

特朗普政府提議的 0.09% 增幅，基本就是特朗普談判式的開價策略。 歷史數據顯示，美醫保中心的最終定案費率通常高於初版提案。鑑於 2026 年中期選舉壓力，政府難以承受削減老人福利的政治代價。4 月份的最終定案若上修至 2%-3%，將直接修復市場對營收增長的信心。

3.) 延遲治療反彈：庫存消化的終點

市場擔心老人們會永遠瘋狂地進行手術。這想法大錯特錯。 COVID 期間積壓的膝蓋置換與白內障等手術是存量而非增量。這是一種庫存消化過程，膝蓋換完就不需要再換，白內障切除後就不會再生。隨著積壓需求在 2025 年集中釋放，2026 年的手術量勢必回歸歷史均值。屆時，MCR 的分子將自然回落。

4.) 醫療通膨：定價權的滯後追趕

2025 年的痛苦在於，醫院成本漲得比保費快。 但保險業擁有滯後定價權。UNH 已經依據高通膨數據，激進地調漲了 2026 年的保費並重塑福利結構。當漲價後的收入遇上逐漸回落的醫療通膨，利潤剪刀差將重新擴大，帶動利潤率修復。

⭐簡單版的結論⭐

如果目前想建倉的話，必須要承受劇烈波動的心理狀況。始終要修復以上的問題，不是一時三刻可以解決，而且需要時間，可能有機會需要2-3個季度。如果被套的話，也不必急於割肉，這公司還未死的，是有點困難吧。

UiPath ($PATH) 作為全球機器人流程自動化 (下程RPA) 的領導者，它的故事值得我們對 “軟體已死” 敘事挑戰來一次細細的深思。

2021 年 4 月 21 日，UiPath 在紐交所上市，代碼為 $PATH。這次 IPO 是當時美國歷史上第三大軟體公司上市案，僅次於 Snowflake 和 Qualtrics 。當時發行價每股 56 美元，並在隨後一度升至每股 90 美元。當時的市場邏輯認為，COVID-19 疫情加速了企業數位轉型的需求，自動化是剛需，因此給予了 UiPath 極高的溢價。公司在 IPO 前一年的營收增長率高達 81%，但這種超高速成長掩蓋了當時鉅額的虧損 (2020 財年虧損 5.2 億美元，雖然在 IPO 前縮小至 9200 萬美元) 。

自 2021 年上市後，UiPath 的股價經歷了長達四年的修正，從高點 90 美元跌至 2025 年間的 10-15 美元區間，跌幅一度超過 80% 。直到 2025Q3 財報後才一度擺脫壓力。

對於像 UiPath 這樣當時尚未獲利的高成長公司，其價值主要來自於未來遙遠年份的現金流。當美國聯準會將利率從 0% 提升至 5% 以上時，這些未來現金流的折現值便大幅縮水。市場焦點從 “不惜一切代價追求成長” 轉向 “獲利性成長” 。投資人開始嚴格審視Rule of 40，而 UiPath 當時雖然營收增長強勁，但 GAAP 虧損依然巨大，主要歸因於高昂的銷售費用與股權激勵支出。

⭐生成式 AI 的威脅⭐

2022 年底 ChatGPT 的橫空出世，給 UiPath 帶來了最大的敘事危機。軟體已死的論調隨之而起，他們認為，如果大型語言模型可以理解自然語言並直接生成程式碼來呼叫 API，那麼依賴螢幕錄製與腳本的 RPA 將變得過時且笨重。投資人擔心 AI 代理將直接取代 RPA 機器人，而非賦能它們 。

許多企業 CIO 在 2023-2024 年間暫緩了簽署大型 RPA 長約，轉而評估是否能直接用 GenAI 解決問題，這導致 UiPath 的年度經常性營收成長率從 IPO 時的 65% 下滑至 2025 財年的 10-15% 區間 。

⭐2025 Q3 首次 GAAP 獲利的深層意義⭐

直到 2025 Q3 財報，UiPath 終於向市場證明了其商業模式的可持續性。亦証明了生成式AI的威脅下，找到自己的立足點才是出路。所以這份財報是公司歷史上的重要里程碑，同時亦說明了 SaaS 模式下的軟體公司，只要撃中AI痛點，活下去的路仍然存在。

UiPath 在該季度交出了超出華爾街預期的成績單，更重要的是，它實現了上市以來首次 GAAP 營業獲利。

✨獲利轉正的驅動力分析

為何 UiPath 能在這個時間點實現獲利？

1️⃣營運槓桿的顯現：
經過多年的高投入，公司的營收規模終於覆蓋了固定的研發與行政成本。營收成長 16%，但營業費用的增長被嚴格控制，這顯示管理層從 “成長優先” 轉向 “效率優先” 的策略奏效 。

2️⃣股權激勵的控管：
GAAP 獲利之所以難能可貴，是因為它扣除了矽谷科技公司最沉重的 SBC 成本。UiPath 能夠在計入這些成本後依然獲利，代表其真實的現金創造能力極強 。

3️⃣訂閱制轉型的完成：
訂閱服務營收佔比持續提升 (年增 23%)，這類營收毛利極高 (85%+) 且具備高度可預測性，減少了過往授權軟體銷售的波動性 。

✨這不僅僅是數字

GAAP 獲利的達成打破了空頭關於 “RPA 永遠無法真實獲利” 的論調。它向機構投資人發出了一個訊號。UiPath 已經度過了燒錢搶市佔的階段，進入了成熟的現金流收割期。這使得該股票重新進入了重視基本面的價值型基金的雷達範圍，而不僅僅是投機性成長基金的標的 。同時証明了，只要撃中 AI 的痛點，仍然有出路的。

⭐UiPath的RPA到底是甚麼東西 ?⭐

RPA 全稱為 Robotic Process Automation。RPA從最早期的單純 “螢幕抓取”工具，目前已演變為整合了電腦視覺、機器學習與複雜編排能力的企業級自動化平台。小白會盡力簡化解說，不求深入，但求人人看懂。

RPA通過神經網路驅動的視覺識別，它不依賴底層代碼，而是像人類一樣 “看” 螢幕。
引擎使用預先訓練的 CNN 模型來分析像素流，識別 UI 元素的類別（例如，分辨出一個長方形圖形是 “按鈕” 還是 “輸入框”）。同時結合 OCR 技術來讀取螢幕上的文字標籤。這使得機器人能夠執行諸如 “點擊包含文字 'Save' 的按鈕” 或 “讀取 'Total Amount' 旁邊的數字” 等指令 。

UiPath 從早期的 RPA 工具轉型為 “商業自動化平台”，強調的是深度與廣度 。
面對生成式 AI 的挑戰，UiPath 推出了 Autopilot 與 Maestro。Autopilot 允許開發者用自然語言生成工作流代碼，或讓商業用戶通過對話觸發自動化。而 Maestro 則是一個編排層，用於管理 AI Agent 的決策邏輯與傳統 RPA 執行邏輯之間的協作，試圖將自己定位為 AI 的手腳與大腦之間的連接者 。

⭐RPA的價值體現⭐

以上是應付帳款部門是 RPA 的經典應用場景。企業每月需處理數千張來自不同供應商、格式各異的 PDF 發票，且需進行繁瑣的三單匹配（發票、採購單、收貨單）。
單張發票處理時間從 3-5 分鐘 縮短至 30 秒 ，結合 Document Understanding 後，可達到 93% 的直通處理率。只有部份因通過不了而退回至人工處理。最終處理成本降低 80%，且完全消除了因輸入錯誤導致的重複付款風險 。

應用場景的變化因使用的方式而轉變，大致為一些重複的工作流程而進行優化。
例如人事部對新入職員工的流程。物流追蹤與庫存優化。臨床醫生手動病歷輸入優化等等。

⭐從 RPA 到 Agentic AI⭐

隨著大型語言模型的成熟，自動化技術正迎來第二次典範轉移。我們正從確定性的 RPA 走向機率性的 Agentic AI。傳統 RPA 是基於規則的，它嚴格執行 “若 X 則 Y” 的指令。如果出現未預期的變化，或者遇到非結構化的數據（如一封語意模糊的客戶郵件），RPA 機器人通常會報錯停止。簡單而言RPA並不會聰明到自動分析，只會按照規則去作出評分，例如必須99%準確，它的容錯率便會降到只有1%以下。

相反 Agentic AI 則引入了推理能力。它不再僅僅是執行預定義的腳本，而是被賦予一個目標。因此出現幻覺或胡亂通過的機率便異常的高。

因此如將兩者結合 Agentic AI 負責理解非結構化數據、進行推理與決策（例如，決定這張發票屬於哪個會計科目）。一旦決策完成，它會呼叫 RPA 機器人，利用其精確的 UI 互動能力，可靠地將數據輸入到 ERP 系統中。這種由 AI 決策 + RPA 執行的模式，解決了 LLM 容易產生幻覺而無法直接用於核心交易系統操作的風險 。

⭐小白感想⭐

UiPath 成功從被市場遺棄的 SaaS 軟體公司，成功轉營到 AI為主，RPA為副的位置。
腦筋再聰明仍然需要手腳來執行，UiPath 正正是由鐵板一塊而創造出價值的護城河。
由此可見，AI 並不一定把所有的軟體公司殺死，它也有它的弱點。軟體公司需要的是，如何從中洞察到缺口，將 AI 的弱點化作自家的強項，在現今的科技洪流下生存下來，並找到自家的立足點。

UiPath 股價目前仍處於低位，受大市對 SaaS 軟體公司的洗禮及CEO賣股影響下，上周再度下跌12%。對於目前來說，小量建倉是很合理的位置。各位可自行思考。並非投資建議。

我在Wing's Investment World的博主那處偶然看到了一篇名為.
PayPal ($PYPL) 真的便宜嗎？還是我們不願承認的價值陷阱 (Value Trap)？

首先不得不讚，論點結實同時帶出令人深思的地方。
小白經常說PYPL是價值投資，同時間亦會有其他博主認為它是價值陷阱。
為何會如此大的落差，原因就是因為潛力價值投資的標的，往往會包著價值陷阱的基因。如果沒有陷阱基因，股價又怎會如此低迷。所以我們不能只往好的地方去想，同時亦要虛心看待壞的方向。保持自己不要長期停留在同溫層而失去警戒心。

投資其實是向未來投下信心的一票，誰也不願意自己的投資最終是損手離場。
無論是價值投資還是價值陷阱，都會有一套反覆的測試機制。
我絕對認同Paypal目前是非常困難，原因在於華爾街不信管理層能真的改變現狀。
作為投資人，只有從新聞及財報深度挖掘，才能看出有意義的事情。
因此是對還是錯，或許只有時間能做証。廢話不說了，既然看到了一篇論點結實的看空文章，我又嘗試作為一位看多的投資人，作出回應。不是出於惡意。
而是將看空及看多的各自論點一一對比，好讓各位能夠多加思考。才能理性地思考投資的核心。

⭐高FCF但品質惡化，從高毛利核心業務滑向低毛利Braintree⭐

Wing’s說得沒錯，PayPal的FCF在2024-2025年確實高度依賴 Braintree 的交易量成長，但那部分毛利率低，而核心Branded Checkout的成長停滯，導致整體現金流品質下滑。這是典型的結構性問題。市場看到總FCF 60-70億美元，但內部混雜了高品質（黏性高、毛利50%以上）和低品質（商品化、易被取代）的來源。

但最新數據顯示，這種滑移已經在2025年Q3開始逆轉。PayPal的總毛利率從2024年的45%擴張到2025年的47%以上，Braintree 的貢獻雖然仍高成長（TPV年增15-20%），但公司透過成本控制和產品創新（如Fastlane一鍵結帳和AI個人化推薦）拉抬了Branded Checkout的黏性。2025年Q3，Branded TPV成長加速到5-7%，不再是停滯狀態。這得益於與Shopify和Amazon的擴大合作，讓PayPal嵌入更多電商平台，避免被Apple Pay或Google Pay完全邊緣化。 預計2026年FCF將達70-80億美元，品質改善因為高毛利部分占比回升到45-50%。如果這趨勢持續，就不會出現Wing’s 所說的惡化情況，而是管理層在修復結構的證據。

⭐股票回購是警訊？還是聰明資本分配？⭐

Wing’s 認為60億美元回購視為成長枯竭的信號，這在FinTech領域確實是紅旗。如果找不到高ROI投資，只能還錢給股東，等於承認競爭力流失。我同意這點在2025年前仍適用，當時PayPal的R&D投資看起來乏力，股價陰跌讓回購像在燒錢。

但在進入2026年的視角或許正發生轉角，PayPal已經授權總額200億美元的回購計劃（占流通股10-15%），並在2025年執行了近50億美元，股數從以前的11億減到9.6億以下。我認為這不是絕望之舉，而是利用低估值（10x FY26 EPS）的機會放大EPS成長。

2025年EPS年增10%以上，部分來自回購的被動抬升，但結合新產品如PayPal Ads 和PYUSD穩定幣，這是雙管齊下。我們應視回購為正面催化劑，因為它創造了EPS的地板，即使成長平平，EPS也能年增15%。 在價值投資者眼中，這正是的買低賣高的左側交易邏輯，不應視為陷阱警訊。事實上，類似案例如IBM在2010年代後期，也透過回購從谷底翻身。 當然我們不能視翻身是必然的事，但基本的是能為股值作墊底，防止崩盤。就像IBM一樣，成功翻身的是靠轉營及新的成長引擎。市場接受了便慢慢重回正軌。

新的成長引擎便是Paypal 唯一可以翻身的武器。在成功之前，回購我一直看來就是用來托住股價，避免大幅崩盤的緩衝線。

⭐估值“便宜”只是錯位？還是市場過度悲觀？⭐

Wing’s 指出11-15x P/E看起來低，但市場已將PayPal重分類為成熟金融股（而非25-30x科技股），所以不算便宜。這邏輯絕對無懈可擊，支付業本質上商品化，成長放緩後估值自然壓縮。

然而，2026年1月的股價約57美元，相當於10.6x FY26 EPS（預期5.86美元）和 8-9x 2026 FCF，這已經低於傳統銀行，更別提FinTech同業如Stripe 或 Adyen。分析師共識目標價77美元，暗示市場開始認可轉型潛力。

錯位在哪？市場將PayPal重分類為成熟金融股而忽略了其AI樞紐：PayPal與Microsoft Copilot、Google和Paychex合作，推動AI驅動商務，預計2026-2028年營收年增5-7%。
再退一步說明，Paypal有以下數點，足以証明其暫時性的定位錯配。

1️⃣數據資產的隱藏價值，被忽略為“支付中介”而非“數據平台”
視PayPal為純交易處理，但忽略了其4.34億活躍用戶產生的海量數據（2025年Q3 TPV達1.6兆美元），這是AI和個人化工具的燃料。最新CES 2026展示的Transaction Insights和PayPal Ads，使用機器學習預測用戶行為，預計2026年貢獻1.5-2億美元新營收（年增100%以上）。這不是傳統金融的“穩健”，更像是Meta或Google的數據變現模式，目前市場並沒給予相應估值溢價，但當正式反映時，必然上修。

2️⃣國際和加密擴張的成長引擎，被低估為“美國中心成熟股”
報告聚焦美國競爭（如Apple Pay），但PayPal的200+市場覆蓋讓國際營收占比達55%（2025年Q3成長8%），遠高於Adyen的歐洲依賴。新興市場如拉美和亞太的跨境支付，年增15-20%，加上PYUSD穩定幣進入加密主流。這是科技股的邊際擴張，不是成熟金融的 “邊緣業務”。共識預估2026-2028年國際CAGR達10%，但市場將其定價僅5%成長。

3️⃣夥伴生態的防禦性，被簡化為“競爭受害者”
報告強調Stripe和Shopify的威脅，但忽略PayPal的夥伴網絡。2025年與Amazon、Shopify和Google的擴大整合，讓它從競爭者的角色轉為嵌入式提供者（例如PayPal成為Shopify Payments的選項）。這將會提升黏性，Branded Checkout滲透率回升到45%。傳統金融並無此生態杠杆，FinTech如SQ的P/E達13x卻無PayPal的規模（市值僅PYPL的1/3）。目前在市場忽略這“網絡效應”，導致P/FCF僅8x（低於行業中位10x），為Paypal提供了極其安全的邊際。

4️⃣資本分配的積極面，被誤讀為“成長枯竭”
報告把回購視為負面，但忽略其與R&D的平衡。2025年Paypal的R&D投資增15%（達20億美元），聚焦AI，而回購200億計劃僅用現金流餘額。這不像IBM的 “止血回購”，而是成長型資本返還。結果，EPS地板穩在5美元以上，遠超傳統金融的波動性。分析師共識顯示，這讓下檔風險僅15-20%，上檔達50%以上。

⭐競爭結構惡化：Apple Pay、Stripe、Shopify的威脅⭐

這是Wing’s報告最核心論點：

• Apple Pay和Google Pay的系統整合碾壓PayPal的用戶體驗。

• Stripe的API-first策略搶走企業客戶。

• Shopify和Amazon推自家支付，削弱商戶黏性。

• Honey插件爭議（攔截流量引發法律風險）更象徵PayPal在獲客上的壓力。

我完全同意。FinTech是贏家通吃的領域，PayPal的品牌黏性在2024年時確實流失，市場份額從45%滑到40%左右。但到了2026年的競爭格局已慢慢改變。PayPal透過Fastlane和 PayPal Everywhere 反擊移動支付，活躍用戶達歷史高點（4.34億）。與Adyen、dLocal和Uphold的夥伴關係擴大新興市場和加密整合，抵銷Stripe的開發者優勢。

Apple Pay雖領先移動錢包（15%市場），但PayPal的跨境優勢（200+ 市場）和買家保護仍是差異化點。 Shopify Pay雖與PayPal共存，但新合作讓PayPal成為Shopify Payments的額外處理器，將威脅轉化為機會。

簡單地說，競爭惡化但未到結構崩潰，PayPal一邊努力維持市場份額，另一邊的創新正追趕。

⭐Honey插件爭議的象徵意義⭐

Wing’s的報告視此為轉折點，凸顯PayPal在平台主導權的壓力。這有道理的，插件攔截流量引發合規風險，暴露用戶獲取效率低。但這是2024年的舊聞，2025年PayPal已轉向AI驅動推薦和Omni-channel（如Venmo借記卡5%現金回饋），爭議影響早已淡化。象徵意義仍有，但不是致命傷。

⭐小白總結⭐

本文絕非攻擊文章，只為不同觀點的回應。我們在投資時，必然要考慮各種觀點並理性分析。看空當然有其觀點，看多也會有其觀點。我們分析的用意是亙相磨合觀點與角度。從而理性看待自己的投資行為。爭論勝出是沒有獎金，真實的投資勝出才有獎金。

無論你是看多或是自空，一定要多一點思考，找出最堅實而又有支持點的看法。勇敢下注的同時，亦需要勇敢抽離。

所以小白不會永遠在同溫層，我會一直參考與我意見不同的人，細味它的觀點是否成立。如果我找不到誤區的話，更會萬分感激，讓我看到自己的盲點。

2026 年 1 月 6 日 The Trade Desk（以下簡稱 TTD）正式宣布 OpenAds 獲得包括 AccuWeather、The Arena Group、BuzzFeed、The Guardian（衛報）、Hearst Magazines（赫斯特雜誌）、Hearst TV、Newsweek（新聞週刊）、People Inc. 及 Ziff Davis 等全球頂級發行商支持一事，並進行簡易解釋何謂OpenAds。

OpenAds 並非單純的新產品發布，而是針對現有供應方平台（SSP）寡頭壟斷結構的去中介化革命。它透過 Forking 開源標準 Prebid，恢復了買方對交易 ID 的透視權，試圖消除長期困擾業界的出價重複與費用不透明問題。

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大家先想一個問題，如果一家只想靠GLP-1減重藥的公司，會整年都在佈局進行大量的基礎建設及收購嗎？做生意可以憑空變出產品及產能嗎？不進行底層投資，DTC業務可以無限量上漲而不停頓嗎？

以上問題是只有要常識的人都能交出 “不能” ，因此我們能做的就是整合整條路線，到底他在幹甚麼，從而推測出未來走向。以下分析幾乎都是小白憑空想出來，而我認為最合理的路線圖，不難想像的，但大部份投資Hims的人都沒有好好想過。

🎖️2025 年 2 月 19 日：收購 Trybe Labs🎖️

該收購主要目的當然是化驗室，但有不少人問為何Trybe Labs最終沒有在Labs by Hims中提供服務，反而靠外包給Quest Diagnostics 進行血液樣本處理和測試。主要當然是沒有能力處理啦。Trybe Labs 本來就不是大化驗室，而Hims卻手執250萬訂閱客戶的遠程醫療公司，無論化驗能力及處理數量都不能滿足可能需求。

收購現成設施而非從頭自行建立實驗室，主要原因是加速進入市場並避免漫長的監管審批流程。建立一個新實驗室需要獲得 CLIA 認證等準入證，這可能耗時數月到數年，並涉及高額投資和合規風險。透過收購 Trybe Labs，Hims 可以立即利用其現有基礎設施、認證和營運經驗，直接整合到平台中，而無需等待自家開發。

🎖️2025 年 2 月 21 日：收購 C S Bio Co. (美國胜肽生產工廠)🎖️

C S Bio Co. 是一家成立於 1993 年的美國公司，總部位於加州 Menlo Park，專注於胜肽合成、製造和相關化合物藥品的生產。它是 FDA 註冊的 API 製造商，符合 cGMP（當前良好製造規範）標準，主要服務於製藥和生物科技產業，包括自訂胜肽的研發和商業生產。該公司擁有先進的製造設施，能處理從小規模研發到大規模生產的胜肽產品，這在 GLP-1 類藥物（如 semaglutide 的化合物版本）的供應鏈中尤為重要。Hims 選擇從 C S Bio 收購資產，而不是整個公司，是為了快速獲取特定製造能力，而避免全公司併購的複雜性。

這項收購的主要作用是強化 Hims 的供應鏈耐久性和垂直整合能力，特別在胜肽基化合物藥品領域。Hims 原本依賴第三方藥局和製造商（如 503A 和 503B 設施），但透過收購 C S Bio 的資產，公司能內部化胜肽生產，減少對外部供應的依賴，提升成本控制、可用性和質量洞察。這直接支持 Hims 的核心業務，如 GLP-1 類減重藥（例如自有品牌的 semaglutide 化合物），並擴大至預防健康、代謝優化、認知表現、恢復科學和生物抵抗等創新領域。

簡而言之就是為了將來能管理自家供應鏈的穩定性，並為個性化治療提供最好的基礎設施。胜肽可以根據個體需求設計，例如針對特定癌症標記或代謝障礙的自訂序列。這允許開發個人化藥物，如激素類似物治療糖尿病，或抗癌胜肽針對腫瘤受體。工廠的自訂服務加速藥物開發，讓治療更精準。

2024年底進行收購，亦即是說其實Hims早在2024前便進行個性化治療開始進行基礎設施，目標很早已定下，我們看到只是執行。

🎖️2025 年 6 月 3 日：收購 ZAVA🎖️

這項收購的主要作用是加速 Hims 的國際擴張，提供歐洲市場的即時入口，並整合 ZAVA 的本地化專業知識。Hims 原先主要聚焦美國，透過 ZAVA，可新增 130 萬用戶，並進入英國、德國、法國和愛爾蘭的成熟遠距醫療市場。這不僅擴大用戶基數，還帶來多語言支持、區域醫療網絡和合規經驗，降低進入障礙。

ZAVA 的平台將與 Hims 整合，提供無縫跨國服務，如歐洲用戶存取 Hims 的 AI 工具和訂閱模式。這也為後續擴張鋪路，例如 2026 年進入加拿大。

ZAVA 以前作為一家私人公司，其獨立財務報表主要通過英國 Companies House 公開，但詳細數字有限。根據最新可用資訊（截至 2024 年底的年度報告），全年營收為5100萬美元，同比增長97%，不要忘記這是2024年的數字。Hims 在Q3財報時重申，ZAVA 將於Q3 Q4帶來不少於5000萬美元營收，其業績已併入 Hims 的合併報表。

要準確預測 2026 年，必須先理解 2024 年發生了什麼。97% 的同比增長主要由 GLP-1 減重藥物（Wegovy, Mounjaro） 的推出驅動。這證明了 Zava 具備在歐洲市場快速捕捉高需求產品流量的能力，且其基礎設施（醫生諮詢+處方配送）能夠承載翻倍的業務量。這意味著 Hims 收購的不僅僅是一個 “進入歐洲的執照”，而是一個已經在高速運轉的現金流產生器。Hims 在收購指引中明確表示，預計 Zava 在 2025 年下半年將貢獻不少於5000萬美元的營收。意味著 Zava 在 2025 年全年的運營能力已達到 1 億美元級別。

2026 年是 Hims 在歐洲的全產品線落地的一年，將引入男性生髮、皮膚及心理健康產品，不再僅依賴 Zava 原有的減重與性健康業務。母公司定義 2026 年為 Investment Year，這意味著 Zava 將獲得數倍於過去作為私有公司時的行銷預算。

Bofa 預測 Zava 在 2026 年將帶來 9000 萬美元的增量營收。極度喜歡唱衰 Hims 的Bofa也給出這樣的營收，即是說明 Zava 底部就是 1.4億美元。（Hims 2025 下半年的5000萬 + Bofa 預測全年增加9000萬 = 1.4億 )

Zava 會否成為 Hims 實現 2030 年國際市場 10 億美元營收目標的關鍵基石，其貢獻度將遠超華爾街早期的保守估計。

🎖️2025 年 12 月 3 日：收購 YourBio Health🎖️

YourBio Health 是一家成立於 2017 年的健康科技公司，專注於開發先進的無痛血液採樣技術。其核心產品為 TAP Micro 裝置，使用專利的微針技術，從手指或手臂收集毛細血管血液，幾乎無痛且無需傳統靜脈抽血。這項技術能產生真空以抽取高品質全血樣本，適用於居家測試，支持廣泛生物標記分析。YourBio 已獲得 FDA 清關（Class II 醫療裝置），並在臨床試驗中證明其準確性和用戶友好性。

這項收購的主要作用是加速 Hims 的在家血液測試能力，透過 YourBio 的無痛微針技術，解決傳統抽血的痛點和不便，提升用戶參與度和診斷準確性。這直接支持 Hims 的 Labs 計劃，並與先前收購（如 Trybe Labs 和 C S Bio）相輔相成，構建端到端供應鏈。

目前我們能夠很簡單直觀地去推測 Hims以上收購的策略明顯是將採血、化驗和藥物生產整合成一體，讓整個流程從用戶端到後端都掌控在自己手中。這不僅解決了傳統遠距醫療的痛點（如依賴第三方實驗室或供應商），還創造了獨特的數據優勢。大家常說Hims沒有護城河，到市場真正認識到時，護城河已疊得高高了。

Hims 已推出 AI 驅動的個人化治療匹配工具，能根據用戶的 Bio Marker 動態調整減重或激素治療計劃。這讓用戶感覺服務 “懂我”。一旦進入生態，便很難離開。因為數據是個人化的，且不易轉移到其競爭對手。當資料越來越多時，Hims開始下一個業務時，就有明確的指向性。利用累積數據識別高潛力市場。Hims 策略的核心以垂直整合作手段，AI 驅動的 Bio Marker 閉環為終局。這不僅提高黏性，更為未來業務注入智慧指向。

🎖️2025 年 12 月 4 日：收購 Livewell🎖️

Livewell 是一家成立於 2023 年的加拿大數位健康平台，專注於提供減重護理和其他醫療治療的遠距醫療服務。它透過線上諮詢、處方和個人化計劃，服務加拿大用戶，涵蓋肥胖管理、一般健康和慢性病領域。Livewell 已建立本地醫療網絡，符合加拿大嚴格的醫療法規（如 Health Canada 和省級標準），並強調負擔得起和便利的服務。該平台在減重領域表現強勁，尤其受益於 GLP-1 藥物的需求增長，這使其成為 Hims 進入加拿大的理想目標，補充 Hims 在美國和歐洲的模式。

這項收購的主要作用是加速 Hims 的加拿大擴張，提供即時市場入口，並整合 Livewell 的本地專業知識。目前加拿大是全球唯一允許Novo 的 semaglutide 專利過期的國家，這與其他地區不同。專利過期後，數據獨佔權也同步結束，讓泛型製造商能引用原廠數據申請批准，而無需重複昂貴的臨床試驗。

過期後，加拿大市場預計將迎來多個泛型版本（如 Ozempic 和 Wegovy 的同等藥），這對像 Hims 這樣的平台來說是重大機會，能推出更便宜的減重治療，憑著Hims的美國品牌效應及垂直整合，使之能吸引更多用戶。

雖然專利已於 1 月 4 日過期，製造商現在可以開始生產泛型藥，但 Health Canada 的監管審批過程仍在進行中。這包括安全性、療效和製造標準的審核，通常需數月時間。目前尚未有泛型版本獲得正式批准，因此無法合法銷售。一些報告指出，首批泛型可能在 2026 年夏季前上市，但短期內該市場仍是真空狀況。因此加拿大的方面，2026年最快也要去到Q3才有些數據及營收出現。短期內，這一塊未必有何益處。

⭐水床效應⭐

特朗普提出的10% 信用卡利率上限，明顯地是一種談判策略，而非即將落地的絕對法條。當正式生效時，銀行將因收益率受限而收緊信貸，進而將高風險借款人擠出至替代性貸款機構。這就是所謂的水床效應：當主流市場受到價格管制，需求並不會消失，而是會流向未受管制的次級市場。

⭐解構 10% 利率上限的虛與實⭐

特朗普在競選期間及勝選後多次強調 “從第一天起結束通貨膨脹並讓美國再次變得可負擔”。他在 2024 年 9 月提出將信用卡利率暫時上限設定為 10%，並在 Truth Social 上明確表示該政策應於 2026 年 1 月 20 日（即其第二任期就職一週年）生效 。

✨開天殺價：10% 的上限在當前聯邦基金利率環境下是不切實際的。目前銀行的資金成本約為 4-5%，加上運營成本和風險溢價，10% 的上限意味著銀行對次級借款人的放貸將是 “保證虧損” 的業務。因此，這個 10% 更像是一個政治錨點，意在迫使銀行在其他費用（如滯納金、年費）上做出讓步，或者最終達成一個較高（如 18% 或 24%）的妥協方案 。

✨針對性目標： 特朗普的措辭明確針對信用卡公司，指責其收取 20% 至 30% 的利率是敲詐。這種民粹主義修辭將華爾街置於對立面，政治阻力極小。

在特朗普的壓力下，可能會通過行政手段打擊高利率。對於銀行而言，監管的不確定性本身就是風險，這將迫使它們在通過之前就開始主動收縮信貸敞口。同時銀行業協會和銀行政策研究所已經發出嚴厲警告：如果實施 10% 上限，將有超過 1400 萬戶家庭失去獲得信貸的機會，特別是那些信用評分較低且習慣循環債務的家庭 。

在以上的推論下銀行必須，也必然會收緊批卡標準。 它們無法在 10% 的收益上限下覆蓋次級貸款高達 10-15% 的違約損失率。這部分被銀行拋棄的客戶，正是 OppFi 的潛在金礦。

⭐被遺棄者的流向與 OppFi 的護城河⭐

當銀行撤退時，需求不會憑空消失。這部分被 “去銀行化” 的群體將被迫尋找替代流動性。我通過量化這種流動，並分析 OppFi 為何能承接這部分溢出。

✨目標客群的重疊度

銀行將要拋棄的客戶特徵如下：

• FICO 分數：580 - 660（次級至近主要級）。

• 特徵：有穩定收入，但債務收入比較高，習慣使用信用卡進行資金周轉。

• 需求：支付突發性賬單（醫療、汽車維修）或日常開銷平滑。

這與 OppFi 的核心客群高度重合 ：

• 平均年收入：$55,000。

• 平均儲蓄：僅 $270。

• 信用狀況：被傳統金融機構拒絕，約 6000 萬人的市場 。

特朗普的政策實際上是在人為地將數百萬邊緣優質客戶推向次級市場。對於 OppFi 而言，這意味著客戶獲取成本（CAC）的顯著下降和潛在資產質量的提升（因為這些被銀行踢出的客戶可能優於 OppFi 現有的深次級客戶）。

✨“TurnUp” 計劃：從導流到截流的戰略逆轉✨

OppFi 擁有一個名為 “TurnUp” 的專有程序 。

• 當前機制： 當客戶申請 OppFi 貸款時，系統會先檢查他們是否符合其他合作夥伴（如主流銀行或低息貸方）提供的低於 36% APR 的貸款。如果符合，OppFi 會將客戶導流出去。這是一種建立品牌信任的手段。

• 情景演變： 在 10% 利率上限的環境下，主流銀行的審批通過率將大幅下降。這意味著，原本會被 TurnUp 程序導流出去的次優質客戶，現在將無法在外部獲得批准。

• 結果： 這些客戶將留在 OppFi 的生態系統內。OppFi 的轉化漏斗將發生結構性改善。原本的過客變成了留存客戶，直接推動貸款發放量的增長。

✨產品結構的防禦性✨

OppFi 的主要產品是分期貸款，而非信用卡 。

• 利率結構： APR 通常在 130% 至 160% 之間 。

• 法律豁免： 由於 S. 381 和特朗普的言論明確針對 “Credit Card Interest Rates”，OppFi 的分期貸款產品在字面上不受此上限限制。只要立法語言不擴大到所有消費信貸，OppFi 就能在銀行受限的同時，繼續以高利率放貸。

⭐高利率成為下一個被針對的對象⭐

✨利率輸出權的機制與漏洞✨

OppFi 本身不是銀行，它是一家金融科技公司。為了規避各州嚴格的高利貸法（Usury Laws，許多州上限為 36%），OppFi 與猶他州的銀行（如 FinWise Bank, First Electronic Bank）合作 。

• 法律依據： 根據 1980 年《存款機構放鬆管制和貨幣控制法案》（DIDMCA）第 521 條，州特許銀行可以將其註冊州（猶他州無利率上限）的利率 “輸出” 到借款人所在的州 。

• 操作模式： 猶他州銀行發放貸款（名義出借人），然後迅速將債權出售給 OppFi（實際出借人）。這被稱為借殼銀行或銀行夥伴模式。

因此OppFi本身就是利用以上漏洞去借出合法的高利貸，本來業務就很容易成為打擊對象。但市場確實是需要這種公司存在，即使借貸人明知利率高仍然借，原因就是外邊沒法借。

然而當深入分析OppFi其成本結構時，我們不難發現高利率其實是必須的。例如淨壞帳率就佔總營收的 33.9%，佔平均應收帳款的 45.5% 。這意味著 OppFi 每放出 100 美元，就有 45 美元可能收不回來。正是因為壞帳率高達 45%，OppFi必須收取130% 以上的利息才能覆蓋資金成本（約 6-8%）、運營成本和壞帳損失。

🤵這次10% 信用卡利率上限事件，我認為對OppFi是有不錯的利多，亦存在一點點利空。監管大炮打過來，沒有田地是完好的。我們再靜靜等待吧，不建議盲目加倉。