⭐IBM財報引發的連鎖反應
昨天，IBM在盤前公佈第二季度初步業績後，股價一度暴跌25%，創下自1968年以來的最大單日跌幅，單日市值蒸發近690億美元。市場的恐慌迅速蔓延至整個軟體板塊，ServiceNow、Salesforce等企業軟體巨頭集體受創，軟體ETF當日跌幅超過4%。
根據 IBM 突然公布第二季初步業績，收入約 172 億美元，按年只增長 1%；軟體業務增長 5%，顧問業務持平，Infrastructure 則下跌 7%。
IBM 說，企業正在把更多資金轉去購買伺服器、儲存設備和記憶體。
於是投資者立即聯想到一件事：
AI 基建正在吸走原本屬於企業軟體的預算。
如果這個故事是真的，問題就不只是 IBM。而是整個軟體行業。但把 IBM 目前公布的資料重新拆開，其實事情並沒有市場想像中那麼簡單。
⭐IBM 到底出了甚麼問題？
IBM CEO Arvind Krishna 在給投資者的信中，提到兩個主要問題。
第一，是 IBM Z 的表現低於公司預期。而 IBM Z 並不是一部普通伺服器。它是 IBM 大型主機業務的核心，而很多銀行、金融機構和大型企業的關鍵交易系統，仍然運行在 IBM Z 之上。IBM 的 Transaction Processing 軟體，又與 IBM Z 的使用高度相關。換句話說：
IBM Z 表現不理想，相關軟體亦會受到影響。
這也是 IBM 今次特別點名 Transaction Processing 出現 shortfall 的原因之一。
所以 IBM 的軟體增長由之前較高水平降至 5%，不能單純理解為「企業不再購買軟體」。其中一部分，本身就是 IBM 自己的產品組合問題。更有趣的是，同一季度，Red Hat 的增長反而加速至 11%。如果企業真的全面削減軟體開支，理論上 Red Hat 亦應該一起受壓。但事實並不是這樣。這反映今次問題並非所有軟體產品一起惡化。
其次，IBM的問題包含三個關鍵層面：
1️⃣產品週期問題：
Z主機週期的自然波動，以及Transaction Processing產品組合的不足
2️⃣執行力失誤：
公司未能及時適應客戶購買模式的變化
3️⃣宏觀環境影響：
六月最後數週，客戶確實優先處理基礎設施緊急支出
市場過度放大了第三點，卻忽略了前兩點的決定性作用。這不是一個純粹的”AI熱潮”問題，而是IBM自身產品週期與執行力的綜合結果。
⭐從公司特定問題到板塊系統性危機
1️⃣過度簡化因果關係
市場假設：”客戶優先購買server → 軟體預算被擠壓”，但忽略了企業IT預算的複雜性。客戶可以同時增加基礎設施支出和軟體支出，特別是當軟體能帶來直接成本節省時。
2️⃣混淆財報”症狀”與”病因”
IBM的”large deals not closing”是財報”症狀”，但”病因”包含Z主機表現、產品組合、執行力等多個因素。將症狀直接套用到其他公司，忽略了根本原因的差異。
3️⃣過度依賴宏觀敘事
市場迅速將IBM事件納入”AI基礎設施吸乾軟體預算”的宏觀敘事中，卻忽略了個別公司的業務模式差異。這導致投資者在沒有充分證據的情況下，對整個板塊進行非理性拋售。
IBM的財報確實揭示了一個真實的市場訊號：企業IT支出結構正在發生變化。然而，這個變化不是”軟體預算被擠壓”，而是”企業IT預算正在重新分配”。
客戶優先處理基礎設施緊急支出，是因為供應鏈不確定性和價格上漲預期。但這不意味著軟體支出會被削減，而是會被重新排序。更重要的是，當企業面臨成本壓力時，能夠帶來”勞動力節省”和”效率提升”的軟體產品（如ServiceNow）反而可能獲得更多預算。
⭐IBM 本身根本不是純軟體公司
IBM 的 Software、Infrastructure 和 Consulting 本身存在很強的聯動。例如企業部署 IBM Z，相關 Transaction Processing 軟體和服務亦可能一起增加。反過來說，硬體周期出現問題，相關軟體亦會受到影響。所以用 IBM 的軟體業務，直接作為整個 SaaS 行業的 proxy，本身就有問題。
IBM 更像一個大型企業 IT 生態系統。硬體、軟體和顧問服務互相拉動。而 ServiceNow、Salesforce、Adobe 這些公司的收入結構完全不同。
因此，我認為市場今次做了一件很典型的事情：
看到 IBM 的症狀。
然後假設所有軟體公司都有同一種病。
但事實上，IBM 的病因可能相當 company-specific。
⭐不過，IBM 今次仍然值得警惕
雖然我認為市場反應過度，但不代表 IBM 的警告完全沒有價值。
相反，我認為它揭示了一個新的風險：
六月最後幾星期，大型企業的 IT 採購模式確實可能出現突然變化。
這個訊號值得所有企業軟體投資者留意。
因為很多大型軟體公司的合約，本來就集中在季度最後幾星期完成。
如果企業 CFO 在六月下旬突然重新安排預算，哪怕只是把幾宗交易由六月推到七月，都可能令季度 bookings 或 cRPO 出現波動。所以 IBM 不一定是「第一隻蟑螂」。
但至少是一盞黃燈。當然小白有投資的NOW同樣受到波及。作為純SaaS企業，成為了市場恐慌的連帶受害者。然而，市場對NOW的解讀存在根本性錯誤。
NOW的業務模式與IBM有本質區別：
它不依賴於硬件銷售，而是從勞動力節省、平台整合和安全預算中獲取資金。
Q1財報顯示，NOW的AI相關業務（Now Assist）ACV超過100萬美元的客戶數增長超過130%，16宗超過500萬美元的新增ACV交易增長近80%。
這證明AI支出對NOW是增量而非替代。
市場將IBM的”large deals not closing”直接讀入NOW，卻忽略了NOW的合同結構和銷售執行能力。NOW的銷售團隊能通過Pull-forward機制和合同拆分，有效應對季末干擾。更重要的是，NOW的預算彈性使其在面對企業IT支出調整時，具備更強的抗週期能力。
IBM的財報警告是一盞黃燈，而非NOW的死亡證明。在市場過度恐慌的氛圍中，NOW的長期價值正在被低估。當市場最終理解這一點時，NOW可能成為軟體板塊復甦的領頭羊。希望不是我個人的主觀樂觀吧。